Larry Harris - Trading & Exchanges

[KimDahye]

Larry Harris Chapter 4 Chapter 8 Chapter 10,11,12 Chapter 13,14,16,17

Chapter 1 Introduction

• 이 책에서 다루는 trading하는 모든 종류의 사람을 다룬다: dealer, brokers, investors, arbitrageurs, retail traders, ... , gamblers
  • dealer: trade with their clients when their clients want to trade.
  • brokers are agents who arrange trades for their clients.
  • speculators are traders who trade to profit from information they have about future prices.
  • bluffers can sometimes fool uninformed traders into trading unwisely.
  • investors use the markets to move money from the present to the future. Borrowers do the opposite.
  • Hedgers trade to manage financial risks they face.
  • asset exchangers trade one asset for another they value more.
  • gamblers trade to entertain themselves.
  • arbitrageurs ensure that prices do not vary much across markets.
• 또 trading이 될 수 있는 모든 instruments에 대해 다룬다: stock, preferred stocks, bonds, convertible bonds, commodities...
  • An instrument is 'fungible' if one unit of the instrument is economically indistinguishable from all other units. => buyers do not care which units they receive.
• 마켓에 대한 이해: liquidity, volatility
• trading is a search problem. good trading이란 price, quantities가 맞는 거래. => bid(buy), ask(sell)
• 자주 등장하는 주제
  • information asymmetries
  • options
  • externalities (order flow externalities)
  • market structure: Always consider what effects market structures have on trading startegies and on the balance of power btw various types of traders.
  • competition with free entry and exit
  • communications and computing technologies
  • price correlations
  • principal-agent problems
  • trustworthiness and creditworthiness
  • people are trustworthy if they try to do what they say they will do.
  • people are creditworthy if they can do what they say they will do. -the zero-sum game
• terminology (jargon)
  • bull markets: rising markets
  • bear markets: falling markets

Chapter 4 Orders and order properties

• order at the right price and time make difference btw a good trade, a costly trade, and no trade at all.
• liquidity is the ability to trade when you want to trade.
  • some orders offer liquidity by presenting other traders with trading opportunities.
  • other orders take liquidity by seizing those opportunities.
  • [질문] order가 어떻게 offering & taking liquidity 할 수 있는지 아직은 잘 이해 안된다. 4장을 읽으면서 이해해보자!
  • buying and selling order는 각각 상대방에게 살 수 있는, 팔 수 있는 기회를 제공하기 때문에 liquidity를 제공하는 것이다.
  • taking은? order를 안하면 liquidity가 줄어들겠지...? 이미 나와있는 order들을 수락해도 liquidity를 taking 하는 것이구나.
• order의 instruction은 모든 마켓에서 동일한 의미지만, properties는 달라질 수 있다, market type에 따라.
  • continuous trading market(auction market): 빠르게 도착하는 순서대로 거래 처리
  • call market: 모아서 가장 많이 stock을 처리할 수 있는 가격 하나로 정해서 한방에 처리 -> 이런 마켓이 있나?

4.1 what are orders? why do ppl use them?

• order always specifies:
  • which instrument(s) to trade,
  • how much to trade,
  • whether to buy or sell
  • conditions that trade must satisfy:
  • limit prices that the trader will accept
  • how long the order is valid
  • when the order can be executed
  • whether it is ok to partially fill the order,
  • where to present the order,
  • how to search for the other side

    4.2 some important terms

• bids and offers
  • quote (when traders arrange their own trades)
  • quote하지 않는 것은 trader가 trade를 broker나 automated trading systems에게 convey 하여 trade를 arrange 하는 경우.
• firm prices vs. soft prices // generally orders have firm prices.
• best price
  • best bid (market bid): the highest bid price
  • best ask (best offer, market ask, market offer): the lowest offer price
  • BBO(Best Bid and Offer), NBBO(National Best Bid and Offer)
  • (best는 서로 상대방에게 좋은 가격이라고 생각하면 됨)
  • best bid - best ask = bid/ask spread (inside spread)
• offering liquidity
  • buying and selling order는 각각 상대방에게 살 수 있는, 팔 수 있는 기회를 제공하기 때문에 liquidity를 제공하는 것이다.
  • offering 은 selling과 동의어로 쓰이기도 하고, liquidity를 제공하는 데 쓰이기도 하는데, 어짜피 같은 개념이다. liquidity를 selling 하면서 수수료를 챙기는 brokerage를 생각해보라.
• standing orders(open orders) vs expired orders
• demanding liquidity vs taking liquidity
  • traders who want to trade quickly demand liquidity.
  • traders take liquidity when they accept offers.
• a market is liquid when traders can trade without significant adverse effect on price.
  • markets with many standing limit orders and small bid/ask spreads are usually quite liquid.
• trade prices(trading된 가격), inferior prices(비싸게 사거나, 더 싸게 팔면 inferior price로 거래한 것)
• agency orders(broker가 클라이언트를 대표하는 agent로서 주문하는 것), proprietary orders(트레이더가 직접 계좌를 대표하여 주문하는 것)
  • many organized market 에서는 agency order가 proprietary order 보다 우선순위를 갖는다, 같은 가격에서는.
  • [질문] 한국에서 주식거래를 하는 대다수의 직장인들은 proprietary order 인 걸까? (기관 투자자 vs 개인 투자자)
  • 기관 투자자든 개인 투자자든 증권사를 통해서 주식거래를 하니까 모두 agency order를 내는 거라 할 수 있겠다.
• broker를 통한 order에서 - order가 broker에게 confirmation 되기 전까지는 pending 상태. (confirmation은 계좌가 authorized to trade인지, 사려고 하는 security가 can be borrowed 상태인지 확인) -> after confirmation, and before it is filled or canceled, the order is working.
  • broker를 통한 order는 이런 confirmation 과정이 있으니, 같은 가격일 때 proprietary order보다 더 우선순위를 갖는 게 이해가 된다.

4.3 market orders - 이제부터 다양한 order 종류가 나오는 듯!

• A market order is an instruction to trade at the best price currently available in the market.
• the spread (actually half of the spread) is the price traders pay for immediacy when using market orders.
  • best estimation of the price는 best bid/best offer의 평균값이라 할 수 있다. => half of spread
• spread가 크고, incoming market order가 적을 때, price improvement가 일어난다. (=> price improvement lowers the cost of liquidity)
  • price improvement 예시. exchange regulations prevent the specialist(dealer) from buying at the same price at which public traders are willing to buy. The specialist therefore must improve the price to buy the instrument.
• price concessions: large buyer가 덧붙이는 가격, large seller가 할인하는 가격 => traders who submit large market orders often pay more than half the bid/ask for liquidity.
  • large market order는 market(price) impact를 가져오지만, liquidity가 높은 market일 수록 large market order에도 price impact가 없다.
• market condition이 quickly 바뀌기 때문에, trader는 자기가 기대한 것보다 worse price에 거래되는 리스크를 감수해야 한다 => 이 리스크를 execution price uncertainty라 한다. => 이게 concerning 되는 사람은 limit order 를 선호한다.

4.4 Limit orders

• A limit order is an instruction to trade at the best available, but only if it is no worse than the limit price specified by the trader.
• buy limit orders with high prices and sell limit orders with low prices are aggressively priced.
• a marketable limit order is an order that the broker can execute immediately when a trader submits it.
  • marketable limit order with very weak limit is essentially equal to market order.
• market
  • The market is the range of prices bounded above by the best offer and below by the best bid.
  • limit buy orders that stand at the best bid, and limit sell orders that stand at the best offer, are at the market
  • the trade who submit these orders make the market.
  • Traders make a new market when they submit orders that improve the current best bid or offer.
  • whenever traders place their limit order in the market, they make a new market.
  • "behind the market" or "away from the market" 은 best bid, best ask 가 아닌 가격으로 limit order는 낼 때 사용되는 용어
  • marketable limit orders are the most aggressively priced limit orders.
• standing limit order 를 liquidity 를 제공하는 option 으로 바라봐보자.
  • standing limit order가 option이 되는 이유: since traders can choose whether they want to trade with a standing limit order, standing limit orders are options to trade.
  • sell limit orders -> call options (사람들에게 사고싶을 때 살 수 있는 기회를 준다)
  • buy limit orders -> put options (사람들에게 팔고싶을 때 팔 수 있는 기회를 준다)
  • standing limit order vs option contracts
  • option contract는 특정 buyer와 하는 약속이고 premium 이 있지만, standing limit order는 buyer(or seller)를 찾는 것을 market에 맡겨둠으로써 누구나 option을 얻을 수 있게 한다.
  • option value (to trade) of limit order는 limit price, how long the orders will stand, price volatility 에 따라 결정된다.
    • limit price가 market과 가까울수록 value가 높다.
    • trader가 limit order 가 오래 남아 있을 거라고 예상한다면 (-> volatility가 높아지는 것이기 때문), option value가 높아진다.
    • price volatility가 높을 수록 option value가 높다.
• limit order를 submit 하는데 대한 compensation은 a better price!
  • 하지만, trading을 얼른 하고 싶은 사람이라면, they will have to chase the price.
• the risks of using standing limit orders
  • execution uncertainty
  • ex post regret
  • adverse selection risk is the most important cause of ex post regret..
• limit orders represent absent traders
  • 많은 trader들이 limit order를 사용하는 이유는, broker에게 자기가 원하는 바를 전달하기 위함이다. 브로커가 대신 마켓 보고 trading해주면 이들은 그 시간에 다른 일을 할 수 있음

4.5 stop orders

• orders with stop instruction are called stop orders.
  • stop instruction stops an order from executing until price reaches a stop price specified by the trader.
  • limit order와의 차이점: limit order와 반대 방향의 limit이라고 생각하면 된다.
  • 예를 들어 어떤 trader가 한 주식을 10달러 이상이 되면 사고 싶고, 10.37 이상이면 사지 않고 싶을 땐 => 10 stop, 10.37 limit 으로 buy order를 내야 한다. // 근데 이런 경우는 극히 드물겠다. 굳이 10 달러 이상일 때 사야할 이유는 없을 거 같은데.. 더 싸게 사면 좋을 테니~ => 여기를 보니 이럴 수 있겠음. 예를 들어, 10 달러 이상으로 올랐을 경우엔 더 오를 가능성이 있다고 판단하여, 10.2 달러 이하에서 바로 사도록 하면 10달러 정도에 살 수 있겠지.
  • commonly use case: price가 자기의 예상과 반대 방향으로 갈 경우 손절하기 위해. 이런 order를 stop loss order 라 부름.
  • limit sell order with limit price 5000won => 대개 현재 가격이 5000won 아래일 때 주문을 제출한다. (better price)
  • stop sell order with stop price 5000won => 대개 현재 가격이 5000won 이상일 때, 큰 손해를 방지하기 위해 제출한다. (stop loss price)
  • stop price와 limit price가 같이 있는 것은 stop limit order.
  • sell order example: 현재 가격이 5달러인데, 만약 4.8 달러 이하로 떨어진다면 4.5달러 이상에선 사고 싶을 때 => 4.8 stop price, 4.5 limit price
  • buy order example: 현재 가격이 5달러인데, 이게 어떤 모멘텀을 가지려면 적어도 5.5 달러 이상은 되어야 사고 싶을 때, 그런데 또 5.9 달러 이하로만 사고 싶을 때 => 5.5 stop price, 5.9 limit price
  • 대개는 마켓에 momentum을 더해서, price를 더 불안정하게(destabilize) 만드는 경향이 있다.
  • momentum trading strategies: 오를 때 사고, 떨어질 때 판다. => destabilize prices
  • contrarian traders: 떨어질 때 사고, 오를 때 판다. => stabilize prices

4.6 market-if-touched orders

• 그 가격을 touch하기만 하면 market order가 되는 order.
• stop order와의 차이점은, trader는 현재 price가 touch price로 떨어지고 있을 때 buy order를 넣고, 현재 price가 touch price로 올라가고 있을 때 sell order를 넣는다. (stop order는 현재 price가 stop price로 올라가고 있을 때 buy order를 넣고, 현재 price가 stop price로 떨어지고 있을 때 sell order를 넣는다)
• 그렇다면 limit order와의 차이점은? limit order는 trading 가격이 언제나 limit price보다 좋지만(better), market-if-touched order는 market order 가 되어서 touch price보다 좋지 않을 수 있지.
• 그럼 limit order가 아닌 market-if-touched orders 를 쓰는 경우는? trader가 해당 가격을 닿기만 하면 바로 거래를 하기 원할 때 사용한다. (for some impatient traders...)

4.7 tick-sensitive orders

• uptick, zerotick, downtick
• zero downtick, zero uptick (last price와는 difference 없지만, last different price와의 차이가 up or down일 때)
• tick sensitive orders 종류
  • buy downtick order
  • sell uptick order
• liquidity 제공(supply)하긴 하지만, 요구하진(demand) 않는다.
• tick-sensitive orders are essentially limit orders with dynamically adjusting limit prices. => limit order만으로 price 를 바로바로 좇으며 canceling and resubmitting 할 수 없기 때문에 tick-sensitive orders를 사용한다.
• minimum price increment(variation)가 큰 거래소에서 매력적인 주문이다. (거래소마다 minimum price increment는 달라짐)

4.8 market-not-held orders

• broker에게 order를 언제 이행할 건지 결정권을 위임한 order - broker가 실패했을 때 책임을 물을 수 없다.

4.9 validity and expiration instructions

• open orders (orders have not yet been executed or canceled) contains good orders (orders can be executed) / but not all open orders are good orders ex. good-after orders
• immediate-or-cancle(IOC) == Good on sight == Fill-or-Kill(FOK) // occasional
• Day order // common - default
• Good-this-week (GTW) // rare
• Good-this-month (GTM) // rare
• Good-until // rare
• Good-until-cancel (GTC) // common
• Good-after // rare
• Market-on-open // occasional
• Market-on-close // occasional

4.10 quantity instructions

• AON(all-or-nothing, all-or-none)
• MAQ(minimum acceptable quantity) == minimum-or-none

4.11 Other order instructions

• spread order: 하나의 instrument를 사는 동시에 다른 instrument를 팔고 싶을 때 사용하는 order.
  • market order
  • limit order: 여기서 limit은 두 instrument 가격 사이의 차이이다. premium이 sell-side 에 있는 것도 있고, buy-side에 있는 것도 있음. sell-side에 있을 땐 diff가 limit보다 크거나 같을 때 trading하고, buy-side에 있을 땐 같거나 작을 때 trading 한다.
• display instructions
  • 몇 maximum quantity 이상은 display 하지 않도록 broker에게 전달하는 instruction. undisclosed(hidden, reserve, iceberg) orders.
  • 이 instruction을 명시하는 이유는, 많은 양의 instrument를 거래할 때, 그게 다른 사람들에게 모두 공개되면 market price에 영향을 줄까봐임.
  • FOK order와 함께 사용될 수 있다.
• substitution order - 여러 instrument 중에 가장 좋은 price를 제공하는 것으로 대체하여 사도록 broker에게 가이드 함
• special settlement instructions: nonstandard settlement를 원할 때 덧붙인다. standard settlement는 3 days after the trade.
  • cash settlement: trades settle that day
  • dividend capture strategies 를 사용할 때도 special settlement를 사용하는데, 이는 8장에 더 자세히 나온다.

summary

• the most important and most common order types are market order, limit order.
• market order 는 가격에 대한 uncertainty를, limit order는 거래 일시에 대한 uncertainty를 갖고있다.
• limit order는 대개 유동성을 제공하고, market order는 대개 유동성을 take!

[KimDahye]

8장에서는 hedger가 쓰는 전략들을 이해하기 위해 가장 많은 시간을 쏟았다. 특히, derivatives 인 forward contracts, futures contracts, options contracts, swap 의 개념을 익히고 이들이 어떻게 hedging strategy에 쓰여지는 지 알게 되었다.

Chapter 8 Why people trade

• 사람들이 왜 trading하는 것을 아는 것은 중요하다.
  • 내가 투자를 한다면, 왜 trading하는지를 알아야 목적에 맞는 전략을 구사할 수 있겠지.
  • 또한 since trading is a zero sum game, we have to distinguish who is not profit-motivated traders. 그들과 거래해야 profit을 얻을 수 있기 때문.
• 책을 읽으면서 주의할 개념
  • investing, speculating, and gambling의 차이
  • why liquid markets benefit most traders.
• the fundamental value of an instrument is the value that all traders would agree upon if they knew all available information about the instrument and if they could properly analyze this information. => undervalued, overvalued => Informed traders speculate on their information by buying undervalued instruments and selling overvalued instruments.

8.1 Utilitarian

• who trade to obtain some benefit besides trading profits.
  • investors, borrowers: to move money forward or backward through time
  • asset exchangers: to exchange one asset for another asset of greater value to them
  • hedgers: to exchange risks
  • gamblers: for entertainment
  • fledglings: to learn how to trade
  • cross-subsidizers: to transfer wealth to other people
  • tax avoider: to minimize their taxes by exploiting tax loopholes

1. investors and borrowers

• intertemporal cash flow timing problems: people face these problems when their incomes and expenses do not always coincide.

  if incomes > expenses:
  invest or repay
  else:
  borrow or liquidate

• buying asset and selling asset
  • buying asset: 현재의 돈을 미래에 가져다 놓는 것 or 이전에 그당시 미래(지금의 현재)에서 과거 시점으로 가져다 썼던 돈을 갚는 것 (repay)
  • selling asset: 미래의 돈을 현재로 가져다 놓는 것 or 과거에 미래로(지금의 현재)로 가져다 놓은 것을 현금화(redeem) 하는 것
• type of assets
  • financial: stocks, bonds, mutual funds, insurance policies, certificates of deposit, demand deposits, and currencies
  • real: real estate, machinery, commodities, precious metals, and going business concerns.
• how to invest and borrow?
  • investors who cannot, or who would rather not, manage their own funds give their money to banks, mutual funds, retirement funds, insurance companies, and other financial intermediaries to invest for them.
  • borrowers create and sell various debt instruments to move money from the future. (bonds, commercial paper, mortgage notes, home equity loans, bank loans, and credit card obligations)
  • issuers: borrowers who create and sell debt instruments to public investors. (large corporations and governments only)
  • borrowers who cannot issue debt instruments borrow money from banks, finance, companies, and other financial institutions.
    • 은행이 개인이나 소규모 사업자에게 돈을 빌려줄 수 있는 이유는, 은행이 그들의 creditworthy 를 적은 비용으로 판단할 수 있도록 구조화되었기 때문.
  • corporations은 debt instrument를 발행하기 보다는 주식을 발행한다. 이유는 투자자들이 본인들이 경영에 관여하여 돈을 받아낼 수 있도록 회사를 꾸려갈 수 있기를 선호하기 때문. (risky한 회사일 수록 debt보다는 equity를 발행하여 자본을 마련함)
• 어떤 asset을 골라야 할까? consider the expected returns, risks, and transaction costs.
  • 보통 return이 높고, risk와 transaction cost가 낮은 것을 선호하지만, 이것은 서로 비례 관계여서 잘 밸런싱하여 골라야 함
  • note that: investor나 borrower에게 transaction cost가 높지 않은 게 best solution이다. => transaction cost는 liquid market에서 낮음 => 그렇기에 investors and borrowers like liquid markets.
• investors가 기대하는 fair rate of return은 just unconditional expected return. (private information을 갖고 있지 않은 uninformed traders이기 때문)
  • unconditional expected return: real risk-free interest rate (원금 - 지금 살 수 있는 것을 미래에도 살 수 있는 만큼의 돈, 인플레이션을 고려한 amount - 손실 위험이 없는 이자율) (must be positive to discourage some borrowers and encourage investors) + risk premium (만약 real risk-free interest rate를 받지 못할 위험이 있다면 이 위험에 대한 보상으로 받는 것)
  • conditional expected returns: since speculators have private information, they expect to receive a higher return than the unconditional return to defer their consumption and to bear risks.
• 알아두면 좋을 facts.
  • less developed economies에서는 법률 외의 수단을 사용하는 조폭같은 사람들이 공공 대출업을 장악하고 있고, 공무원들도 부패했기 때문에..
  • 사람들은 돈을 이동하기 위해 financial market을 사용하기보다,
  • 가족에게 돈을 빌리고 빌려주거나,
  • 쉽게 숨길수 있거나 본인들만 control할 수 있는 asset에 투자한다. like gold and silver, human capital and housing.
  • 그래서 이런 지역에선 children을 은퇴 후 수입 수단으로 생각하기 때문에 아이를 많이 낳아 대가족이 많은 경향이 있다. (kind of human capital이지 않을까..?)

2. asset exchangers

• 대부분 asset exchangers가 사려는 물품은 commodity or currency => 따라서 spot commodity market(immediate trade할 수 있는 commodity), foreign exchange markets 이 asset exchangers 에게 가장 크고 구조화된 시장이다.
• bartered trades (물물교환 거래)는 buyer아 seller구분 명확치 않음.
• 사실 voluntary trade 는 모두 asset exchange로 볼 수 있고, 그렇게 따지면 investors and borrowers도 다 asset exchangers가 될 수 있다. 그러나 여기서는 해당 물품을 현재 쓰기 위해 trading 하는 것만 asset exchange로 보겠다. => 이러한 asset excahnge가 일어나는 시장을 cash market, spot market이라고 부름
• foreign exchange markets(외화 시장) are especially large (세계적으로 외화시장이 주식시장보다 10배 큼 in 2001)
• 마찬가지로 liquid market일 수록 좋은 게, 그래야 교환하는데 드는 cost가 적기 때문이다. 또한 마켓은 trading 수요가 있는 자산들을 취급해야 함. 또한 liquid market 이더라도 거리가 멀면 배송비용이 발생한다.

3. hedgers and Hedging

• hedgers: who use the markets to reduce their exposure to substantial financial risks.
• hedges: Hedgers hedge their risks by selling or buying instruments whose values are correlated or inversely correlated with the risks that they face. Their positions in these instruments are their hedges.
• hedging vehicles: the instruments used by hedgers. // 전략에 따라, forward contract, futures contract, option contracts and swap 이 hedging vehicles가 될 수 있다.
• hedged positions

case 1 farmers and baker - forward contracts, futures contracts

• 농부는 추수 후에 농작물 가격이 떨어지면 손해를 볼 위험이 있고, (도매) baker는 fixed price로 빵을 제공하기로 했는데 밀가루 값이 올라버리면 손해를 볼 위험이 있다.
  • price risk - 가격이 안좋게 변하게 될 위험
  • farmer와 baker는 natural hedgers. complementary risks를 갖고 있는 관계기 때문.
• [방법 1] partnership
  • 단점. farmer는 baker의 사업을 잘 모르고, baker는 farmer의 사업을 잘 모르기 때문에, 파트너십 관계를 best solution은 아닐 수 있음.
• [방법 2] forward contracts
  • forward contract: agreement to trade something in the future at a price that is set now.
  • farmer는 forward contract에 short position(공매도) 이 되는 거고, wheat 가격에 long position(매도). 반대로 baker는 forward contract에 대해 long position, flour 가격에 대해 short position을 갖고 있는 것이 된다. => price risk가 있어도 각 short-long 에서 얻은 이익과 손해가 상쇄(offset)됨
  • 하지만 forward contract에는 significant problems가 있다.
  • 1. well-organized market 없이 서로를 찾기가 어려움 (not liquid)
  • 2. 계약은 했는데 과연 믿을만한 사람인지 확신하기가 어려움 (creditworthy)
  • 3. 배송 조약에 대해 서로에게 편한 방법으로 합의하기가 어려움 (delivery terms)
• [방법 3] futures contracts
  • futures contracts: forward contracts의 special type이고 표준화된 버전이라 볼 수 있음.
  • buyer, seller 중간에 clearing house가 존재하여 buyer, seller 신용성 guarantee 해줌
  • 또한, 계약을 표준화했기 때문에 거래자들은 모두 same instruments를 거래한다는 걸 확신할 수 있다.
  • 따라서 very liquid market!
  • delivery를 안하는 farmer, baker는 delivery 문제를 어떻게 해결할까?
  • farmer sell futures contracts first => they sell their wheat to local delivery firms after harvest and simultaneously hey repurchase future contracts before delivery.
  • baker buy future contracts => after harvest, they buy flour from a local miller and simultaneously sell her futures contracts.
  • futures contracts eliminates both downside risk and upside potential.
  • futures hedge is a linear hedge. // future contracts의 가격변동이 commodity 의 가격변동에 비례적이기 때문

case 2 speculator - futures contracts, options contracts,

• 특정 주식(Apple)에 대해, 이 주식이 마켓을 이길 거라는 예측을 하였지만, 마켓 자체가 떨어지면 해당 주식의 가격도 떨어지는 위험이 있다.
• [방법 1] futures contracts
  • Apple 주식을 산 만큼, 마켓 index (ex. S&P 500 Index) future contracts를 selling (먼저 파는 거니까 공매도) 한다.
  • Apple이 market보다 이기기만 하면, market이 떨어지든 올라가든 그래서 Apple 가격이 떨어지든 올라가든 수익을 얻게 된다.
  • By hedging his bet with index futures contracts, speculator can limit his risk exposure only to whether Apple will beat the market or not. => Speculators는 그들이 위험에 노출되게 되더라도, 그 위험을 그들이 가장 잘 아는 분야로만 한정한다.
• [방법 2] option contracts
  • hedge his position in Apple by buying Apple put options (현재 가격 - strike price - 에 팔 수 있는 권리 - 가격이 떨어지면 이걸로 손실을 메울 수 있다. option premium의 고정된 손실은 있겠지만!) - 아니면, 아예 처음부터 Apple call options (현재 가격에 살 수 있는 권리 - 가격이 오른다고 판단하니까 가격이 오르지 않으면 일정한 premium 만의 손실은 있지만 가격이 오르면 이득)
  • options put-call parity theorem: stock + put options =(essentially) call options
  • 옵션은 nonlinear hedge 이다. // option price와 stock price는 linear하지 않기 때문 (constant + linear 임)
  • 이 관계 때문에 downside risk는 fully hedge 하고 upside appreciation potential은 유지할 수 있다.
    • 이 그래프는 khan academy 강의를 통해 알게됨 :)
• hedging with futures contracts vs. options contracts
  • futrues
  • [+] no premium
  • [-] but have to give up upside potential
  • options
  • [+] pay a premium
  • [-] keep the upside potential

case 3 banks and pension funds

• 은행은 예금주에게 variable short-term rates의 이자를 주고 있고, long-term rates의 주택담보대출의 이자를 받고 있다(duration mismatch). 그런데 은행은 depositors에게 fixed interest rate으로 지출하길 원한다.
• 연금 펀드 (pension funds)은 갖고있는 채권을 통해 fixed-rate of interest를 받고 있지만, 물가가 올라 이자율이 높아질 것을 예상하여 variable-rate 이자를 받고 싶다.
• [방법] (interest rate) swap
  • 은행은 고정적인 이자를 내고 있는 곳을 찾아서 서로 이자를 바꿔 내면 되고, (하지만 은행의 경우, 여러 변수들이 많기 때문에 swap만으론 imperfect하긴 하다.)
  • 연금 펀드는 유동적인 이자를 받고 있는 곳을 찾아서 서로 이자를 바꿔 가지면 된다.

hedging markets

• liquid market이어야 hedger들이 당연히 좋아하겠지?
• intermediate commodities 가 instrument로 많이 올라온다. (cheap to transport, largely undifferentiated)

4. gamblers

• gambler는 미래의 불확실한 결과(uncertain outcomes)에 가치를 두고, 베팅하는 사람들. => for entertaining
• uninformed traders (뭐 이익을 얻겠다는 hope만 있을 뿐)
• 사실 gambling 목적만을 위해 거래하는 사람은 적고, gambling 목적도 있으면서 투자하거나 이익을 얻으려는 사람들이 많다.
  • 이런 사람들은 다른 사람들보다 more intensely 거래한다. (더 자주, 더 volatile 주식에.. 등등)
• 그래서, prudent risk taking과 gambling 을 구분할 수 있도록 잘 훈련해야 한다.
  • 사실 본인이 이익을 위해 거래하고 있다고 생각하는 사람들도 자신들이 갖고 있는 정보가 그닥 그 거래에 장점이 되지 않는데 거래를 하는 경우가 많음.
  • 그들의 트레이딩에 대한 enthusiasm, 그리고 그들의 트레이딩에 대한 논리적인 설명을 할 수 없는 특징등을 통해 identify 할 수 있다.
• gambling 은 항상 나쁜 것만은 아님
  • 일단 그들이 있어야 profit-motivated traders 가 이익을 많이 얻겠고.
  • 오히려 그들은 regulators의 예상과는 달리 volatility를 줄이기도 한다. (ch10에서 살펼볼 예정)
• 복권에 대한 대중적인 인기를 생각해보면, 손해는 작고 아주 작은 확률로 매우 큰 이익을 얻을 수 있는 instrument를 gambler가 좋아할 수 있다.
  • out-of-the-money 옵션이 이런 비슷한 성질이 있기 때문에 이 instrument에 관심을 가질 가능성 있다.

5. fledglings

• 그들은 그들이 이익을 내는 trader가 될 수 있는지 알아보기 위해 트레이딩을 한다.
• 이익을 잘 못내는데 계속 트레이딩을 한다면 futile traders가 될 수 있다.
• performance를 측정하는 것은 무척 어려운 일이다. (ch 22에서 다뤄질 예정) 자신이 lucky였는지 skilled 였는지 잘 판단해야 한다. (성공했다고 해서 그것이 기술이 있는 걸로 착각해선 안됨!)
• 합리적인 사람들은 이를 위해 돈을 주고 배우기도 한다.

6. cross-subsidizers

• they(usually professional money manager) trade to produce commission revenues(soft dollar) for their brokers in return for various services that they otherwise might purchase themselves. => 이건 money manager들이 report에 보여지는 expenses 항목을 줄여주는 역할을 한다. 그래서 money manager들이 이 soft dollar를 지불하는 것.
• 아주 적겠지만, 이 soft dollar를 벌기 위해 trading을 하는 사람도 있기 때문에 이것도 사람들이 트레이딩을 하는 한가지 이유 중 하나다.

7. tax avoider

• tax straddle (diversified한 market을 갖고 있는 곳에서 비슷한 종류의 index fund 2개를 하나는 매도, 하나는 공매도 함. 변하기만 하면 이번해의 이익에 대한 tax를 피할 수 있음) => 이에 대해 정부가 인지하고 있기 때문에 몇몇 규제들이 만들어짐. (미국 정부는 인지하고 있겠는데 우리 정부도 인지하고 있을까?)

8.2 profit-motivated traders

Speculators

• predict price changes

informed traders (fundamental information)

• value traders: fundamental value를 추정하여 이와 현재가격이 벌어져 있을 때 거래
• news traders: fundamental value에 대한 뉴스를 가지고 value가 어떻게 변화할 지 분석하여 거래
• information-oriented technical traders: 패턴 등을 가지고 언제 fundamental value와 멀어졌는지 찾아서 거래
• arbitrageurs: fundamental value의 상대적인 차이를 찾아 빠르게 거래

order anticipators (information about other traders)

• front runners: 이미 submitted orders 보고 다른 사람들이 어떻게 트레이딩할 지 예측
• sentiment-oriented technical traders: 데이터를 모아 사람들이 어떻게 주문을 넣을지 예상하여 그 이후 어떻게 트레이딩할 지 예측
• squeezers: 이건 뭔지 잘 모르겠음 11.3 장에서 설명된다고 함.

Bluffers (information about who can be fooled - 사람들이 자기 뜻대로 속아주면 돈 번다.)

• Rumormongers: 잘못된 소문을 퍼뜨려서 사람들 속이기
• Price manipulators: trading price and volume을 가지고 사람들 속이기

dealers

• supply liquidity

Market makers

• short-term market condition을 보고 적은 양을 빠르게 트레이딩

Block facilitators

• long-term market condition을 보고 많은 양을 오랫동안 트레이딩 (이들은 고용주나 클라이언트가 있음)

8.3 futile traders

• pseudo-informed traders: old news 로 이미 가격 다 반영되었는데, 이를 모르고 그 뉴스 가지고 거래하는 사람들
• victimized traders: 이들은 broker, adviser, or employees 을 믿고 거래를 하지만 사실 이들은 그를 위해 거래하지 않을 때.. (이들을 희생시키는 자들은 Rogue traders)

[KimDahye]

Chapter 10 Informed Traders and Market Efficiency

들어가기 전에 - 왜 informed trading을 공부해야 할까?

• informed trader 가 되기 원하는 사람이라면 공부해야지.
• dealer가 되기 원한다면, informed trader를 잘 대처해야 profitable할 수 있기 때문에
• price가 언제 어떻게 informative 해지는 지 이해하기 위해
  • price가 informative 하다는 건, price가 fundamental value와 가깝다는 뜻이다.
  • informative price는 경제적인 결정들을 할 때 중요한 data이기 때문.

10.1 Fundamental Values (- 관련 용어들)

• The fundamental value (or intrinsic value) is the "true value" fo the instrument. expected present value of all present and future benefits and costs associated with holding the instrument.
• Perfect foresight values depend on all current and future information about values. Fundamental values are the best estivates of perfect foresight values.
• price are completely informative when they equal fundamental values.
• efficient market produce prices that are very informative.
• changes in fundamental values are completely unpredictable => "prices follow a random walk."
• material information (10.5.2에서 나온 단어이지만): information that significantly affects instrument values.

10.2 Informed traders

• informed trader는 그들이 갖고 있는 private information을 바탕으로 거래한다.
• 기본원리: undervalued 일 때 사고, overvalued 일 때 판다. => 바로 fundamental value쪽으로 움직이지 않는 경우도 있기 때문에, estimation을 정확히 했다면 인내심이 많으면 언제나 profitable 할 수 있음.

10.3 Informed traders make prices informative

• 당연한 소리임
• 또한, informed trader의 개별적인 estimate보다는 평균낸 것이 더 낫다. (역시 당연한 소리)
• 그리고 trading 양이 많을 수록 이 평균에 weight을 많이 기여하게 된다. (부유한 trader가 더 많은 영향을 미치겠죠.)
• informed trader는 자기의 trade 로 price impact가 생기면, profit을 많이 얻지 못하기 때문에, liquid market에서 trade 할 필요가 있다.

10.4 Informed trading strategies

• aggressively trading 해야할 때
  • 내가 갖고 있는 private information이 곧 common knowledge가 되려한다면 빠르게 trading 해야겠고,
  • 다른 informed trader도 내가 가진 information을 알고 거래할 거라 생각된다면 빠르게 trading 해야겠지.
• 이 외에 stealth trading 할 수 있을 땐 stealth trading으로 해야 price impact 를 주지 않고 많은 이익을 얻을 수 있음

10.5 Style of informed trading

value traders

• estimate: fundamental value of an instruments
• information specialty: all available information.
• trading speed: slow
• 특징
  • 회사 구조: 대개 pyramid-shaped organizations => fundamental value estimation에 신중해야하기 때문에 매우 느리고 수직적인 의사결정 구조를 갖고 있음
  • 고용하는 사람들: 각 분야의 전문가들이 analysts로 고용되어 report를 쓰면, 이를 portfolio 매니저가 판단 후 trading 결정한다.

news traders

• estimate: changes in value
• information specialty: News
• trading speed: fast on public information/slow on private information
• 특징
  • 회사 구조: flat organizations with few management levels (public news로 거래할 땐 빠르게 의사결정해야하기 때문)
  • 고용하는 사람들:
  • experts in data collection who can quickly filter public data sources
  • researchers with strong investigative skills who can produce useful information
  • traders who can quickly and accurately analyze implications of new information.
  • 이들은 현재 가격엔 본인들이 갖고있는 information외에 모든 information이 반영됐다고 가정한다.
  • 이미 information이 가격에 반영되었을 때 (the information is in the price, stale information) 이 information으로 거래한다면 pseudo-informed traders => 손해를 본다.
  • 좋은 news trader는 본인들이 거래하는 information이 stale인지 아닌 지 판단할 수 있는 trader인데, 이게 판단하기가 어려운 것이 이들은 instrument의 true value를 모르기 때문이다. 경험이 있는 news trader는 이 정보가 어떻게 얻어졌는지에 따라 stale 여부를 파악한다.
  • 이들은 value trader보다 더 많은 실수를 하긴 하는데, 이유는 이들이 가격 변동의 방향은 알더라도 그 양이 얼마나 될지 까지는 정확히 추정하지 못하기 때문이다.

information-oriented technical traders

• estimate: systematic valuation mistakes
• information specialty: statistical anomalies (price pattern)
• trading speed: fast
• 특징:
  • value trader, news trader가 실수하여 price pattern을 찾아내어 거래하는 것이기 때문에, 이들이 남긴 이익을 주워먹는 scavengers라고 볼 수 있음.
  • 이건 이익을 계속 추구하기가 어려운 게 value trader나 news trader가 실수할 때만 이익을 얻을 수 있을뿐더러, 그들이 본인들의 실수로 배워 성장하면 이전에 profitable 했더라도 항상 profitable 하리란 보장은 없기 때문.
  • technical trading is not profitable in efficient market (price가 very informative하므로, price change를 예상하기 어렵기 때문)

arbitrageurs

• estimate: Relative Values
• information specialty: they try to identify instruments that are inconsistently priced relative to each other.
• trading speed: fast
• 특징:
  • 고의는 아니지만, law of one price 가 지켜지도록 한다. (같은 instrument는 하나의 price만 갖는 것, similar instrument의 경우엔 the law of one price holds that their prices should be consistent with respect to the values of their common factors.)
• 주의할 점
  • first instrument의 가격이 변했다고 해서 언제나 second instrument의 가격이 변하는 것은 아니다. 다음의 3가지 케이스가 있을 수 있는데, 가격변화가 생겼을 때 다음 중 어떤 케이스인지 잘 파악해야 profit을 얻을 수 있음:
  • 1. first instrument specific factor에 의해 first instrument 의 가격이 변한 것일 때 => 이 때 거래하면 손해를 보게 됨. second instrument의 가격은 변하지 않을 것이기 때문
  • 2. instrument-specific factor에 의한 변화가 아닐 경우엔 second instrument도 가격 변화가 생길 것임 => 이때는 profitable
  • 3. 처음에 first instrument와 second instrument가 mis-priced 되어 있는 상태에서 first instrument가 가격이 변해 correctly-priced 된 경우엔 second instrument의 가격변화 없음 => 마찬가지로 이 때 second instrument에 거래하면 손해를 보게 되지.

10.6 competition, trading profits, and informative prices

• price become informative in two ways
  • fundamental values are well known.
  • values are not well know, informed traders make prices informative. => 이 경우가 대부분임.
• informed trader가 이익을 얻을 땐 다음 두가지를 만족해야 함. 그런데 이 둘 사이엔 trade-off가 존재하긴 함...!
  • 정확하게 가격을 예측하고, (precision)
  • price impacts of their trading 이 작아야한다. (orthogonality - 다른 사람들의 estimation이랑 not closely correlated 되어 있다면, orthogonal estimation 이다. information 자체가 unique 했던 지, 아니면 그것을 해석하는 방법이 unique 하든지 해야 orthogonal estimation을 얻을 수 있지.)
• informed trading can be profitable only when informed traders trade with uninformed traders.
  • 당연히 uninformed trader는 informed trader와 거래하고 싶지 않아함 => informed trader는 자신이 드러나지 않도록 숨겨야 함 (이러기 위해 liquid market이 좋음)
• (contradiction) if prices are informative, informative trading will not profitable. But if informed trading is not profitable, informed traders will not trade, and prices will not be informative
  • 이 모순의 solution "prices may not always be very informative"
  • 이게 가능한 게, fundamental values는 계속 변하므로 price가 informative 하지 않을 때가 생기고, price도 uninformed trading에 의해 계속 변하기 때문.
• Predicting profitability is the most important problem that informed traders face (=> ch.22 에서 다뤄진다.)
• market Efficiency (practically 유용한 것 같진 않은데, 학술적으로 개념 나누기 위해 용어를 만든 것 같다.)
  • weak-form efficient: if prices reflect all information in past prices so that no one can predict future price changes form knowing only past prices (=> random walk)
  • most published empirical studies have determined that markets are weak-form efficient. (근데 이게 아닌 걸 그들이 발견했으면 이걸 publish하지 않고 그들이 trading으로 이용했을 거라는 게 작가의 첨언 ㅎㅎ)
  • semistrong-form efficient: if prices reflect all publicly available information so that no one can predict future price changes using only public information.
  • 쉽게 구할 수 있고 해석될 수 있는 정보에 대해선 semistrong-form efficient라는 증거들이 있음 (당연한 거 같은데 뭐 증거까지..!)
  • strong-form efficient: if prices reflect all available public and private information as soon as it is known.
• 하지만 위의 전통적인 정의 세가지는 information을 얻고 그것을 trading에 적용하는데 드는 cost를 고려하지 않았기 때문에 아래의 정의가 더 sensitive to these market micro structure.
  • In an efficient market, prices reflect all information that traders can acquire and profitably trade upon. => prices are most informative when the costs of obtaining information and the costs of trading are both low.
• trade-off btw liquidity and informative prices
  • informative price는 싸게 얻어지지 않는다. (uninformed trader의 피땀눈물로 이뤄지는..)
  • policies that frustrate informed traders may make prices less informative while increasing market liquidity.
  • 그런데 이 trade off는 측정하기가 매우 어려움.
  • public information 은 liquidity도 늘리고, price도 informative하게 한다. (informed trader의 이익은 좀 줄겠지만)

[KimDahye]

Chapter 11. Order Anticipators

• order anticipators are speculators who try to profit by trading before otehr traders trade.
• three types of order anticipators: front runners, sentiment-oriented technical traders, and squeezers.
  • front runners collect information about trades that other traders have decided to arrange.
  • sentiment-oriented technical traders try to predict trades that uninformed traders will decide to make.
  • squeezers try to exploit traders who must trade by cornering the market.
• they do not make prices more informative(market less efficient, and prices more volatile), and they do not make markets more liquid.

1. front runners

2 types of front runners

• aggressive traders를 front running 하는 경우
  • 아래 2가지 케이스로 나누어 미리 order arrangement에 대한 정보를 얻어 그 전에 미리 trading 해둔다.
  • broker등에게 불법적으로 large order arrangement에 대한 정보를 얻거나, => illegal
  • broker를 잘 관찰하여 large order arrangement에 대한 정보를 추정하여 => legal
  • large trader보다 front runners can find liquidity more cheaply than large traders can, the front runners may lower the costs of trading large sizes. => large trader 중에는 이러한 front runners의 기술력으로 좀 더 낮은 cost에 트레이딩할 수 있도록 오히려 자기의 order arrangement를 공개하는 경우도 있다. (sunshine traders)
  • 하지만, 일반적으로 front running 하는 자들끼리 경쟁하면서 가격에 영향을 주기 때문에 large trader에게 좋은 영향을 주기보다는 손실을 안겨준다.
• passive traders를 front running 하는 경우 == quote matchers (penny jumping)
  • passive traders offer liquidity to the market. They usually offer limit orders or quotes to the market.
  • 큰 amount의 limit order가 들어온 걸 발견하면, quote matchers 는 그 바로 앞에 limit order를 넣어둔다.
  • 이렇게 되면 가격이 좋게 변하면 그만큼 이익을 가지고 팔(살) 수 있고, 가격이 안좋게 변하더라도 바로 뒤에 large amount의 limit order를 넣은 사람에게 팔면(사면) 된다.
  • 이렇게 되면, 이들의 수익은 option의 수익과 비슷하다. 손해는 정해져있고, 이익이 달라지는 것.
  • 이들은 passive traders가 가져갔을 liquidity를 가져가기 때문에, passive trader의 지출에서 이득으로 보는 것이다.
  • 이걸 하려면 빠르게 order 넣을 수 있어야 함.
  • large minimum price increment 를 해야 front running이 된다면, front running의 수익은 줄고, loss는 커진다.

front runners and market efficiency

• front run을 어떤 trader를 대상으로 하는지에 따라 market efficiency는 달라지겠지. informed trader를 front running 했다면 market 을 efficient하게 만들고, uninformed trader를 front running 했다면 market을 inefficient 하게 만들겠지.
• 하지만, long-run으로 본다면, informed trader를 front running 한다해도 결국엔 market을 inefficient 하게 만드는 것이, front running으로 informed trader의 수익이 줄어들게 되고, 이는 결국 이들(informed trader)을 마켓에서 나가게 만들기 때문에, 결과적으로 마켓이 inefficient 하게 됨.

front runners and market liquidity

• front runners generally make markets less liquid.
  • front runners generally provide no service to the traders they front-run.
  • front runners generally hurt them by taking liquidity away from them.
  • 이들이 이들과 trading 하는 상대 traders에게는 이익을 주고(이들은 더 좋은 가격에 거래할 수 있었으므로), 또 이들을 피하기 위해 trader가 더 aggressively 거래하게 됨으로 상대쪽엔 liquidity가 더 늘어나는 것 같기도 하지만 => 이것은 더 aggressive 하게 trading하는 transaction cost에 의해 정확히 상쇄된다. 그럼 이들이 마켓에서 철수하게 되고 이것은 결국 liquidity의 감소를 의미한다.

2. sentiment-oriented technical traders

• informed trader가 언제 trade할 지 예상하는 것은, 사실 그 사람 자체가 informed trader가 되어야 한다. sentiment-oriented technical traders는 uninformed trader가 언제 거래할 지 예상함으로 이익을 취한다.
  • investors and borrowers 의 거래를 예상하려면, data about intertemporal cash flows 를 조사해야 한다: timing and magnitude of paychecks, year-end bonuses, dividend payments, pension fund contributions, special subscriptions, and tax payments.
  • hedging하는 사람들의 거래를 예상하려면, 사람은 거래를 예상하려는 사람은 사람들이 어떤 risk를 고려하고 있는지 파악해야 한다.
  • asset exchangers 의 trading을 예상하려면, 언제 사람들이 asset exchange를 하려고 하는지 조사해야한다.
  • gambler의 trading을 예상하려면, 이들이 어떤 것을 즐기는지 파악해야 한다. (what instruments are volatile , what securities in the news)
  • speculators(informed trader는 제외한 speculator겠지?)의 실수를 예상하려면, 이들이 그들의 의견을 어떻게 만드는지 조사해야 한다. (past prices and volumes 조사해야 겠고, psychometric surveys designed to measure trader confidence and outlook 를 수집해야 할 수도 있다)
• sentiment-oriented technical trading can be quite risky.
  • uninformed trader를 fast running하는 것이기도 한데, 이렇게 되면 fundamental value와 price가 멀어지게 되고, 이러면 value trader들이 개입하여 price를 other side로 돌려 놓을 수 있기 때문이다.
  • 따라서, 언제 position을 마칠 건지 잘 결정해야 한다.
• sentiment-oriented technical trading은 value traders에게 지는 경향이 있으므로,
  • 이들은 value 를 쉽게 측정하기 어려운 instruments에서 더 profitable하다. (stocks in developing industries, stocks and bonds of companies in emerging markets also may provide such opportunities.)
  • 혹은 value가 difficult-to-measure fundamental factors 에 의존하는 instruments에서 profitable할 수 있다. (expected inflation, future political, uncertainty, and the equity risk premium => Stock, bond, and precious metal 이 이러한 factor들에 의해 가치가 결정되므로 이런 instruments가 좋을 수 있다.)

sentiment-oriented technical traders, market efficiency, and liquidity

• Since they try to trader before uninformed traders, their trading tends to make prices less informative. (rising asset bubble에 들어가는 경우 완전 true!)
• They decrease market liquidity for the traders they front-run.

3. squeezers

• squeezers try to monopolize one side of a market so that anyone who must liquidate a position on the other side must negotiate with them. (cornering the market)
• 다른 anticipators 와의 차이점은, 이들은 다른 사람들이 본인들이 원하는대로 거래를 할 수 밖에 없도록 시장을 의도적으로 디자인한다는 것이 다른 점이다.
• 대부분 나라에서 illegal!
  • 하지만 short sellers를 압박하는 사람들이 honest speculators 인지 squeezers 인지 구분하는 건 어렵기 때문에, short sellers는 항상 이 점을 주의하면서 거래하여야 한다.
  • [gunning the market] 또한 stop orders 를 보고 가격이 stop orders가 executable 하게 만든 다음에 바로 그 stop order와 거래함으로 position을 닫아버리는 전략이다. 역시 구분하는 게 어렵기 때문에 stop orders를 넣는 사람들은 very liquid market에서만 order를 넣음으로 stop orders가 눈에 잘 안띄게 해야한다.
• 이들이 하는 짓(!)은 당연히 price를 less informative 하게 만든다! monopoly를 하는 것이기 때문에 liquidity를 해치는 건 말할 것도 없겠군.

나가면서. 각 anticipators에 대한 예방법

• 자신이 하려고 하는 거래에 대해 front runner가 알아채지 못하도록 잘 방어하기 (-_- 너무나 당연한 소리구만)
• sentiment-oriented technical traders 를 방어하기 위해선 빠르게 trading 해야함
• 자기 position을 닫을 수 있는 방법을 다양하게 마련해둬야 함.

[KimDahye]

Chapter 12. Bluffers and market manipulation

• bluffers are profit-motivated traders who try to fool other traders(who offer liquidity, especially, liquidity suppliers, and momentum followers) into trading unwisely.
  • rumormongers: 해당 instrument에 대한 잘못된(혹은 옳지만, 사람들의 misinterpret을 유도할 수 이는) 정보를 뿌려서 사람들을 본인이 원하는 대로 트레이딩하도록 하는 traders
  • 완전 잘못된 정보였으면 법적 책임 물기가 쉽지만, 그닥 잘못된 정보도 아니었는데 사람들을 misinterpret하게 만드는 정보였다면, 법적 책임을 지우기 애매해진다.
  • price manipulators: they arrange trades at prices, volumes, and times that they hope will change people's opinions about instrument values.
  • 자기가 컨트롤할 수 있는 범위로 real market trading을 하는 경우도 있고 (=> 이경우엔 법적 책임을 물기가 매우 힘듦)
  • wash trading(creating artificial market activity) 하는 경우도 있다. (=> 누가 했는지 찾기만 하면 법적 책임을 쉽게 물릴 수 있음)
• realistic?
  • illegal이지만, 찾아내기가 어려워서 실제 세상에 많이 일어나고 있을 것이다.
  • small, low-priced growth stocks (penny stocks) 가 target이 되곤 함.
  • value trader 들이 bluffers 의 적이므로, value traders 가 쉽게 오지 못하는 곳에서 bluffing이 행해지고 있을 것이다.
  • value trader와 other side일 땐, value trader가 bluffing을 방해하여 price control을 어렵게 할 것이므로, value trader와 같은 side일 땐, bluffing을 통해 얻는 이익을 감소시키므로 어떤 side이든 value trader는 bluffers 에게 성가신, 피해야할 존재이지!
  • 어떤 곳이 value trader가 쉽게 오지 못하는 곳일까?
    • 1. illiquid market (여기선 비용 들여서 fundamental value에 대해 조사해도 profit이 크지 않기 때문)
    • 2. value를 결정하기 어려운 securities
    • 3. 쉽게 borrow할 수 없는 환경에선 short position에 제약이 있음
    • 위 3가지를 종합하면, small stock이 발행된 곳에서, 그리고 long-side 에서, bluffers들이 호시탐탐 기회를 노리고 있을 수 있다.
  • bluffers가 value traders 를 이길 수도 있다. only if they have more capital than the value traders do! => 포커 게임에서처럼 돈만 많으면 얼마든지 속이고 들 수 있겠지..! => 그래도 아주 집요하고 well-capitalized value trader가 있기 때문에, 계속 bluffing하고 다니다간 결국엔 커다란 손실을 입게 될 것! (하지만 적절한 시기에 손을 뗀다면?)
• informed speculators vs. bluffers
  • 이 둘은 비슷한 행동을 보이기에 구별하기가 어렵다. (bluffers 는 본인들이 informed trader인 것처럼 가장하기도 하고, 사람들을 제대로 속이기 위해!)
  • informed speculators 는 정확한 value estimation을 통해 거래하므로 price를 informative하게 만들지만, bluffers often make prices less informative
  • fundamental informed traders 는 fundamental information을 찾으려고 노력하는 한편, bluffers는 그들의 information을 그들이 직접 만든다(create).
  • bluffers는 어떤 면에서 informed trader인 것이, 어떤 사람이 이 가격을 조작하고 있는지 알고 있기 때문이다.
• liquidity providers는 liquidity를 extremely carefully 제공해야 한다.
  • 만약 1) 거래 size, 2) order가 얼마나 빠르거나 느리게 도착하는지, 3) 언제 어떻게 order가 도착하는지 등에 따라, market impact per quantity traded 는 같지 않다면, bluffers 가 해당 조건들을 조작하여 avg sell price를 avg buy price보다 높게 하여 이익을 취할 수 있게 된다.

생각해볼만한 질문

• What effect would a shift to 24-hour trading have on bluffing?

[KimDahye]

Chapter 13. Dealers

• Dealers are merchants who make money by buying low and selling high.
• 2 types of merchants
  • dealers: buying, selling side(clients)가 같음
  • distributors: 한쪽(suppliers)에서는 buying만 하고, 다른 한쪽(clients)에서는 selling 만 함
  • trader가 block trading 을 하거나, 처음 발행되는 securities를 selling할 땐 distributor라고 볼 수도 있겠다. (하지만 대부분의 케이스에선 dealers라고 보는 게 맞겠지)
• 어떤 것을 파는 dealer이든 간에 직면하는 문제들
  • set prices (적절한 가격 셋팅!)
  • market their services to acquire clients (클라이언트에게 좋은 상품 알리고 팔기)
  • manage their inventories (target inventories가 있쥬)
  • be careful that they do not trade with better-informed traders (-> 이것은 inverse selection을 반드시 야기하기 때문에)
• 딜러는 대개 그들이 누구에게 파는지, 또 어떤 가격으로 팔아야 이득인지, 또 어떤 가격으로 사야 이득인지, 언제 팔아야 할지 (whom, how, when) 불확실하기 때문에 exiting, challenging 하면서도 very risky 한 일이다.
• passive trader: 이들은 먼저 다른이가 트레이드 하자고 해야 트레이드 하는 사람들! 딜러는 passive trader이다.
• 앞으로 나올 주제들:
  • how dealers set their quotes
  • how they manage their inventories
  • how they respond to informed-traders
  • how they learn about the values of the instruments that they trade.

13.1 who are dealers?

• dealer: profit-motivated trader who allow other traders to trade when they want to trade.
• when they profit?: when they buy from impatient sellers at low prices and sell to impatient buyers at high prices. - 이 차이는 딜러가 immediacy를 제공하고 받는 대가라고 볼 수 있다 :)
• how?: usually use computer system to support their dealing.
  • exchange에서 바로 일하는 사람은 바로 quote 하겠지만, 개인적으로 일하는 사람들은 대개 limit order를 이용하여 immediacy를 제공한다(supply).
• other names
  • scalpers, day traders, locals, market maker at futures exchanges
  • specialists, market maker at many stock exchanges.
• profit-motivated trader를 크게 speculator, dealer로 나누었지만, 사실 많은 dealer들이 speculating도 한다. market making을 하다보면 future price에 대해 어느정도 예상할 수 있고, 또 dealing자체가 경쟁이 심해서 충분히 이익을 얻기 어려울 수 있기 때문. (quote-matching - passive traders 에 대한 front running 방법, option-like profit을 얻는다 - 을 쓰기도 하고) // 이렇게 speculating 을 같이 하는 dealer를 bid, ask spread profit만 얻는 dealer와 구분하기 위해 position traders 라고 부르기도 함. - 이들이 자주 사용하는 speculating 방법은 ch10(informed-traders), ch11(order anticipators) 에 잘 설명되어 있으니 그걸 참고하렴!

13.2 Dealer quotations

• 용어 설명:
  • take the offer (나와 있는 ask offer 를 받아서 그걸 살 때)
  • hit the bid (나와 있는 bid offer를 받아서 거기에 팔 때)
  • realized spread 실제로 얻은 수익 (usually smaller than their quoted spreads)
  • quote a two-sided market dealer가 bid, ask 모두 quote하면 quote a two-sided market 이라 말한다. (=> 이 때 dealer가 make a market 했다고 말함) 한쪽만 하면 quote a one-sided market
  • inside spread: the difference btw the highest bid and the lowest ask
  • firm quote and soft quote: firm quote를 제공한 사람은, 반드시 그 가격에 거래 해야함! soft quote는 trader가 거래하자고 요청했을 때 dealer가 가격을 수정할 수 있음(심지어 refuse할 수도 있음). => soft quote is simply an indication of interest.
• strategy: 이들이 싸게 사서 비싸게 팔면, 그 spread만큼의 수익이 생김. 이건 both side에 걸어둔 order가 정확히 잘 팔려야 가능한 건데, 가격이 계속 변하고 사람들이 대개 both side를 똑같이 구매하진 않기 때문에, 이 전략을 구현하기가 까다롭다.
  • Although most dealers will quote a two-sided market, they usually aggressively price only the side on which they would prefer to trade.
  • ex) 전체적으로 이 밴드를 내려서 low ask, low bid price를 만들면 selling을 더 aggressively 하는 dealer이고, 전체적으로 밴드를 올려서 hight ask, high bid price를 만들면, buying을 더 aggressively 하는 dealer.

13.3 trading with Dealers

• 보통 dealer들은 public 에 quote한 것보다 better price로 거래한다. 그래서 trader들은 dealer와 거래할 때 negotiation을 통해 더 좋은 가격에 거래하곤 한다. (dealer는 small customers, active customers, uninformed trader로 추정되는 customer에게 better price를 제공한다.)
• 보통 broker없이 투자 기관과 직접적으로 trading하는 경우도 있는데, 이때 따로 commission 을 요구하지 않는다. => The resulting trades are on a net price basis.
• 하지만, 많은 retail traders나 institutional traders는 broker 끼고 dealer와 거래하는 경우가 많다. (이땐 dealer는 customer에 대한 정보를 얻을 수 없으니 informed customer인지에 대한 정보를 알 수 없고 - 이 때문에 commission을 요구할 수 있겠다.)
• 보통 dealer와 거래하는 경험이 있는 사람들은, 어떤 side로 구매할 건지 먼저 말하지 않고, dealer에게 tow-sided quote를 물어본다. 이렇게 물어봤을 때 너무 wide-spread를 제시하는 dealer는 너무 탐욕스러운 dealer로 거르고 다른 dealer를 찾을 수 있다.

13.4 attracting order flow

• order flow: is the stream of requests to trade that other traders make of the dealer.
• how to attract order flow
  • quoting aggressive prices (impatient traders에게 매력적이겠쥬)
  • quoting large size (large size로 거래할 사람들에겐 매력적이겠쥬)
  • cultivating a reputation for providing good prices, good services, and large sizes. (통계적 자료를 가지고 문서화해서 꾸준히 알릴 수 있겠지.)
  • actively advertising
  • marketing (물론 중간에 broker가 있어서 client를 직접 만나지 않는다면 marketing이 그닥 중요하진 않겠지만.)
  • cultivating relationships with clients who can send them orders. (심지어 저녁식사를 데려간다거나, major sports에 데려가는 등의 로비?도 한다고 함.)
  • buying orders from brokers (payment for order flow)

13.5 dealer quotation decision

• 그들이 결정해야 할 것
  • where to place their bid and offer prices, => 13장 나머지에서 다룰 부분
  • what the spread between them should be, => 14장에서 다룰 예정
  • what sizes they will trade at their bid and offer. => 13장에서 다룰 부분

13.6 dealer inventories

• inventories: the positions that dealers have in the instruments they trade.
  • these position may be long or short.
  • inventories rise they they buy more than they sell, they fall whey they sell more than they buy.
• target inventories: the positions that dealers want to hold.
  • in balance, out of balance
  • inventory imbalance: the difference btw his/her actual inventory position and his target inventory position.
  • dealer가 특별히 speculating하지 않고, long/short position 유지하는 비용이 같다면 - target inventory는 0가 되어야 겠지만, 몇몇 마켓에선 selling from short position이 selling from long position보다, short position을 유지하는 게 long position을 유지하는 것 보다 비용이 크기 때문에 이런 곳에서 target inventories should be positive.
• inventory control
  • dealers control their inventories primarily by influencing the buying and selling decisions of their clients.
  • too low inventories (or clients are net buyer) => 자꾸 팔린다는 의미이므로, 가격을 올려야지.
    • raise bid price, increase bid size (to encourage clients to sell)
    • raise ask price, decrease ask sizes (to discourage clients to buy)
    • take another trader's offer (이건 빠르게 회복하고 싶을 때만 쓴다. 돈이 들기 때문에..)
    • buy a correlated instrument (to hedge the inventory risk)
  • too high inventories 일 땐 반대로!
  • inventory risk: large position은 가격이 불리하게 변할 때 심각한 손실을 초래할 수 있고, 이 위험이 바로 inventory risk이다.
  • two-sided order flow: includes a mix of buyers and sellers who want to trade equal quantities. => dealer는 target inventory로 유지하기 위해, two-sided order flow을 얻을 수 있는 price로 셋팅해야 한다. => 이 price를 찾는 과정을 price discovery process 라 부른다. (이 price는 demand와 supply가 같은 가격이고 이는 바로 market value)
  • dealing is most profitable when dealers can sell immediately after buying and vice versa.

13.7 inventory risk

• 2 types of inventory risk.
  • diversifiable inventory risk: due to events that cause price changes no one can predict. On average, they are zero. => 이건 avg 가 0이기 때문에, 그렇게 심각한 위험은 아니다. 뭐 좀 심장을 쫄깃하게 하는 요소긴 하겠지만 :)
  • dealers can minimize their total inventory risk by dealing in many instruments. (많은 종류를 dealing 할 수록 이 risk는 줄일 수 있지.)
  • adverse selection risk: informed trader와 trading하게 되면 만나게 되는 위험! 모든 다른 trader와 마찬가지로, inforemd trader와의 거래는 손해를 초래함.. ㅠㅠ
  • informed trader는 one-sided order flows를 만든다.
  • dealer의 inventory 가 target inventory에서 멀어지게 된다.
  • 이 때, dealer가 price가 그 information을 반영한 후에까지 inventory를 회복하지 못하면 손해를 입게 되는데, 이 손실을 adverse selection losses라고 한다.
  • how to avoid adverse selection risk? 오직, quotes를 fundamental value와 가깝게 하는 방법뿐이다. (이래서 informed trader가 이 거래엔 흥미를 느끼지 못하도록 해야함!)
• market values vs. fundamental values
  • dealer가 inventory를 빠르게 회복할 수 있다면, informed trader와 거래를 하든, uninformed trader와 거래를 하든 딜러는 상관하지 않는다. => 그래서 most dealers devote much more attention to discovering the market value that produce two-sided order flows than to discovering fundamental values.
  • dealers generally discover fundamental values as a by-product of their search for market values.
  • 그럼 앞으로 어케 dealer가 informed trader에 반응하여야 하는지 남은 내용에서 살펴보도록 하자.

13.8 dealer responses to adverse selection

1. what dealers to when they trade with informed traders (quote 재빠르게 수정하기!)

• they must adjust their quotes 1) to avoid further losses, 2) to cover their positions quickly before prices move against them.
• strategy
  • well-informed trader에게 팔렸다고 생각될 때 - 가격이 지금 quote 보다 높다는 결론을 내릴 수 있음! // 아까 나온 too low inventories 의 전략과 같다. 사실 dealer입장에선 누가 informed 인지 모르기 때문에 inventory control에만 집중하는 게 메인 이슈라 생각할 수 있는 듯!
  • raise ask price, lower ask size (discourage further sales to informed traders)
  • raise bid price, raise bid size (encourage clients to sell quickly and thereby restore inventory position before prices rise)
  • buy from another traders at his/her ask price (빠르게 inventory를 회복할 수 있으나 liquidity를 taking하는데 비용이 발생한다. 하지만 이는 dealer가 short position인데 가격이 올라갈 때 발생할 수 있는 손실보다 적을 것이다.)
  • buy a correlated instrument (to hedge risk and speculate on information)
  • well-informed trader 에게 샀다고 생각되었을 때 - 위와 반대로!

2. how to quote to avoid informed trader

• fundamental value 아래에 bid 를 offer하고, fundamental value 위에 ask를 offer 하면 됨
• clever dealers can infer values from the orders, prices, and quotes that they see.
• fundamental value를 알려면 사실 누가 informed trader인지 구분할 수 있어야 할 텐데, 이게 쉽지 않다. 러프하게 다음의 가정을 하곤 한다.
  • traders who trade for large, actively managed portfolios are often well informed.
  • impatient traders are often better informed than patient traders. (정보가 public에 공개되기 전에 빠르게 포지션을 취해야 할 수 있으므로..!)
  • small retail traders tend to be uninformed.
• 결국 누가 informed trader인지 확실한 의견을 가질 수는 없기 때문에, 모든 trader가 well informed라고 가정해야 한다. 이것은 dealer는 모든 orders를 가지고 fundamental value에 대해 추론해야 한다는 것을 의미한다.

3. The adverse selection spread component

• 만약 next trader가 well-informed buyer라면, 가격은 좀 더 올라야 한다. 또한, 만약 next trader가 well-informed seller라면, 가격은 좀 더 내려가야 한다. successful dealer는 next trader가 도착하기 전에 이를 미리 quote에 반영해둔다. => The portion of the bid/ask spread that is due to the different value inferences that dealers make - conditional on which side the next trader chooses to take - is the adverse selection component. (bid/ask spread 중에서 이 adverse selection에 대비하기 위해 spread 늘린 부분을 adverse selection component라 하는 것이군!)
  • 당연히 next trader가 well-informed 일지 아닐지 모르기 때문에, well-informed 일 확률(추정)에 따라 이 adverse selection spread component가 결정된다.
  • 그리고, large orders 에 대해선 very expensive하게 책정해둔다. 즉, large order에 대해선 wide spread로 책정! 이유는 large trading을 할 사람은 informed trader라고 생각할 수 있기 때문이다. (well informed라면, largely 거래해야 profit 극대화할 수 있고, 큰 기관 같은 곳에선 information을 구하는 비용이 large portfolio로 분산시킬 수 있기 때문에)
  • the adverse selection spread component increases with trade size!
  • 그래서 large order는 시장에 큰 impact를 주게 되는데, large trader는 이를 어떻게 풀어가는지는 chapter 15에서 다룬다.

4. Dealers sometimes refuse to trade with informed traders

• informed trader가 누군지 identify 가 된다면 dealer는 이들과의 거래를 피할 수 있다.
• 하지만 이들도 그게 밝혀지기 싫으니 broker 뒤에 숨어서 익명으로 거래하려 한다. (bearding the trade) -> 이럼 또 익명의 고객하고의 거래를 피하겠지. (근데 또 이렇게 피하기만 하면 장사가 잘 안될 수도..? ㅎㅎ)
• 몇몇 딜러들은 아예 retail customers - uninformed 라고 추정되는 customers - 하고만 거래함.
• 이들은 그래서 처음에 large size로 상품을 진열해두지 않고, customer가 더 양을 부르도록 만든다. 이 때 well-informed customer라고 생각하면 가격을 좀 더 높인다.

13.9 Pricing mistakes dealers make, and how they avoid them

• 2 kinds of mistakes when adjusting their quotes
  • informed trader와 거래하고서, 적절한 adjusting quotes 를 하지 않는 경우
  • uninformed trader와 거래하고서, informed라고 착각한 후 fundamental value와 멀어지게 miss pricing하는 것.
• 누가 informed, uninformed인지 잘 모르기 때문에 위와 같은 실수가 있을 수 있는 건데, 이걸 피하려면 다른 dealer들의 quote adjusting 변화 등을 기민하게 살피고, 보유하고 있는 instrument의 fundamental value에 대한 news 를 구독하는 등의 노력을 한다.
• future adverse selection 을 없애기 위해, 아예 informed trader와의 거래를 간혹 선택하기도 한다. (대신, 이걸 위해 지불했던 비용을 되찾기 위해 이를 통해 얻은 정보로 speculating 해야겠지)

13.10 well-informed and poorly informed dealers

• poorly informed dealers (day traders, scalpers)
  • dealers who are poorly informed about fundamental values are less able to judge whether their clients are well informed than are well-informed dealers.
  • 이렇게 되면 이들은 informed dealer 보다 위의 실수들을 더 많이 할테고, 이들은 target inventory로 다시 회복하기 위해 빠르게 거래를 할 것이다.
  • 따라서, uninformed dealer가 얻는 realized spread는 informed dealer가 얻는 realized spread보다는 작을 것이다.
  • 그러나, 그들이 inventory만 빠르게 복구할 수 있다면 여전히 많은 이익을 낼 수가 있다!
• well-informed dealer
  • fundamental value에 대한 정보가 있으므로, inventory가 어느정도 target과 멀어지더라도 그것이 다시 복구될 거란 믿음이 있어 빠르게 복구하려 하진 않는다.
  • 따라서 They are more willing to take larger positions and hold them longer than are poorly informed dealers. (=> block trader. 자세한 건 ch 15 참고)
  • larger realized spreads

13.11 dealers and value traders

• dealers who are extremely well informed about fundamental values are essentially value traders. (당연한 거죠! ㅎㅎ 다만 value trader는 fundamental price 에서 떨어져있을때 사거나/팔고, dealer는 fundamental 근처에서만 offering하니까 이들이 만날 일은 없겠군요!)
• dealer이든 value trader든 liquidity를 제공하지만, dealer는 먼저 liquidity를 제공하므로 immediacy를 제공한다고 볼 수 있고, value trader는 liquidity에 대한 요구가 있을 때 제공하기 때문에 depth를 제공한다.
  • A market is deep when traders can buy or sell substantial size without significantly impacting prices.

13.12 dealers and bluffers

• 이전 장에서 다루었듯, dealer는 bluffer에 대응하여 adjusting quotes 하지 않도록 조심해야 한다.
• 그래서 dealer는 항상 여기에 bluffers가 있을 수 있다고 가정해야 한다.
• To avoid losing to bluffers, dealers must always adjust their prices at the same rate per quantity traded. (order가 빨리 도착하든지 늦게 도착하든지, 아니면 order가 large인지 small인지에, 이번 order 다음에 또 같은 type의 order가 오는 등에 상관 없이 same rate!)

[KimDahye]

chapter 14. bid/ask spreads

• spread가 너무 좁으면, dealer가 profitable 하지 않게 되고, spread가 너무 넓으면 dealer는 profitable 하겠지만, 사람들이 costly한 market order를 내려하지 않으면서 public limit order를 내게 되어 경쟁이 치열해질 수 있다. 또 더 많은 dealer들이 들어올 수 있기도 하고.
• spreads 를 결정하는 가장 중요한 요소는 well-informed traders에 의한 adverse selection이다. information 관점에서든, accounting 관점에서든!
• 이 책에서 가장 중요한 lesson이 바로 이 챕터에서 나오는데, 그건 바로: uninformed traders lose simply because they trade.

dealer bid/ask spreads

• dealer는 자신이 사업을 지속할 수 있을만큼의 profit을 얻을 수 있는 spread로 quoting 해야 한다.
• [economic terminology] economic profit = the difference btw revenues and the total economic costs of doing business
  • normal profit 을 얻는 사업은 economic profit 이 zero 라는 얘기다.

spread components

• transaction cost spread component: the part of the bid/ask spread that compensates dealers for their normal costs of doing business.
  • also called transitory spread component because price changes associated with this component are transitory. Price changes caused by a jump from the bid to the ask most frequently follow price changes caused by a jump from the ask to the bid. (bid, ask 사이에서 price가 왔다갔다 한다는 얘기 => bid/ask bounce)
• adverse selection spread component: the part of the bid/ask spread that compensates dealers for the losses they suffer when trading with well-informed traders. (accounting perspective, information perspective는 ch13에서 봤듯, next trader가 informed trader일 거라 가정하에 미리 spread를 올려 놓는 거라고 설명하는 것. 하지만 Glostem-Milgrom Model에 의해 이 두 component는 결국 같은 사이즈이다.)
  • also called permanent spread component 이건 value가 바뀐 거기 때문에 price가 permanently 바뀐 것!
  • adverse selection spread component causes unpredictable price changes that have the properties of a random walk.

adverse selection spread component를 설명하는 두가지 관점

• accounting perspective: informed trader에게 얻는 손해를 uninformed trader에게 돌려받기 위해 늘리는 spread component로 설명한다.
  • loss from trading with an informed trader * informed trader와 trading할 확률
• information perspective: next trader가 informed일 가정하에 미리 늘려놓는 spread component라고 설명한다.
  • pricing error * informed trader를 만날 확률

adverse selection and uninformed traders

• 이 책에서 가장 중요한 lesson이라고 강조함;;
• uninformed traders ultimately lose to informed traders regardless of how they trade.
  • limit order를 낼 경우, informed trader에게 directly 손해를 입고, market order를 내더라도, adverse selection spread component가 spread에 들어가 있기 때문에 indirectly 손해를 입는다.

equilibrium spreads in continuous order-driven auction markets

• 모두가 똑같이 informed 되어 있고, 똑같은 size의 trading을 하고, 정보가 있을 때 바로 자신의 order에 반영할 수 있고(cost 없이), 위험 회피 성향도 비슷하고, 시간을 소중히 여기는 정도도 비슷하고, market인지 limit order인지에 따라 commission도 다르지 않다면,
  • limit order를 하는 것과 market order를 하는 것이 차이가 없어야 하는 equilibrium spreads는 zero spreads다.
• 이제 여기서 하나씩 가정 조건들을 풀어가면, limit order가 갖고 있는 손해가 생기기 때문에 (order를 수정해야하는 cost, time => timing option value 등) limit order를 내는 사람을 보상하기 위해 spreads가 생겨날 수 밖에 없다.
  • 가장 중요한 factors는 degree of information asymmetry among traders, time to cancel limit orders, volatility(volatile일 때 timing option value가 커짐).

cross-sectional spread predictions

• primary spread determinants: information asymmetries among traders, volatility, and utilitarian trading interests
  • 이 중 아무것도 예상하는 건 쉽지 않기 때문에, 관찰 가능한 변수와 특성들로 primary spread determinants를 추론한다. => secondary spread determinants

primary spread determinants

(정리 될 예정...)

• asymmetric information: 정보 불균형이 늘어나면, wide spreads!
• volatility:
• utilitarian trading interests: