陆蓉 行为金融学 26-

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26 免费午餐原理 -行为组合策略。

行为组合策略原理

1. 提高风险，即可增加收益。
2. 行为金融：不增加风险，获得盈利。

异象

1. 违背传统金融学 风险-收益对应原理的异常现象。
2. 超额收益的异象是金融基金的高度机密。
3. 源于朴素的投资经验，直觉。
4. 高分红股票好；低雾霾地区股票好；行业特征因子。
5. LSV: 短期惯性的动量因子，低估值，价值因子。

如何检验/验证

1. 全市场股票，特征因子排序。
2. 排序股票，10/20/50/100等分。
3. 构建对冲组合。买入低估前1/10，卖空高估最后1/10。
4. 检查组合风险。检测买多端，和卖空端收益上的差异，是否源于风险？组合风险用因子模型。

为什么要组合？

1. 买入1/10最小规模公司
2. 卖空1/10最大规模公司。
3. 目的：控制系统性风险。
4. 例如：万一小公司股票价格下跌（源于系统性风险）？
5. 不赌小公司涨。
6. 本意：小公司比大公司股票涨的更好。
7. 所以：买小，空大。涨势，小公司涨的更多，横盘，小公司也更好。 下跌：小公司还是更好。总体策略盈利。

机构涨跌都能赚。因为用异象因子空多对冲。

买卖一组，不是一只，规避非系统性风险。

找到可以盈利的新 异象，或者组合旧盈利因子。特别重要。

买入6天换手率低于30%的利润上升的个股。

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27. 买小公司， 规模溢价，价值溢价。

规模溢价

* 1981 本兹 小盘股异象
* Fama French, 1963-1990,美国3交易所 检测买小10%&卖高10%=》月0.74%，年化8%
* 各国检测，都有规模效应。金融市场最早的收益异象。
* 投资者错误估计了小盘股，不喜欢小盘股。封闭基金持有。

价值溢价

* 格雷厄姆证券分析。
* Fama French 1992 买入1/10价值组合，卖掉1/10成长股，每个月获得1.53%收益，年收益超10%
* 低市盈，低市净，成长性不好。

三因子

* 传统金融学家认为规模和价值代表了某种不可知的系统性风险。
* 规模+价值+系统风险 = 三因子定价模型

价值策略适合中国

规模策略需要改。散户多，偏好小盘股。炒新，小，差。

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28. 跌久必涨，惯性效应？

长期反转效应

1985 塞勒，德邦特 1926-1982 纽交所样本，按前3年股票表现排序，买35只巨亏，空35只巨涨，年化8%
美国3年反转
中国18个月左右。散户多，低理性，短期行为严重。缩短长期价格规律的时间

长期反转理论依据

有理论依据，才能样板外检验通过。
投资者过度反应的心理偏差。过度反应使股价偏离。

惯性效应，追涨杀跌，动量效应

Jegadeesh  & Titman 1993 提出：1963-1989纽交所股票，6个月收益，10等分。买多最涨，空最亏。年化10%。
1998 Fama 称之为granddaddy级别的异象 = 【显著，难消除，其他异象的根源】

理论依据

人对股市信息反应不足。
短期反应不足。
半年，最多不超过1年的业绩排序。
外汇，期货，债券市场广泛存在。

反应不足的成因

洪和施泰因 1999 信息缓慢扩散理论。
传统金融认为：有效市场，信息即时，可得。
有人离信息源更近，对信号更敏感，反应及时。有人则反应更慢，看到别人反应才行动。

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29 财报秘密策略。

应计 Accrual 指 应计入财报但未付款的会计项目产生的异象。应收账款，应付账款，存货。

1996 Sloan 买入应计项目少的股，空应计项目多的股票。30年里，有29年正超额收益，年化超10%。 应计项目 = 应收账款 - 应付账款 + 存货

应计越高，盈利质量越差。

商誉额度？越高越烂。

盈余公告漂移策略

Bernard &Thomas ：好消息股票持续走好，坏消息股票持续走差。盈余公告持续后漂移。
买入高意外组，空低意外组。财报后60天，折合年化10%。连续13年，除个季度，其他季度都盈利，收益率10%+

年报季报行情
已预期到的100%增加，不如意外的50%增加。
策略排序依据：真实盈利增长率减去被预期的部分。

盈余公告漂移策略中国版

信息有泄露，
利用业绩预告信息构建策略，大大提升策略效果。

最新数据源：文本挖掘，数字分析，视频，声音信息。

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30. 后续策略源

时尚杂志女裙长度与股市涨跌，

无法跟投，因为没有理论依据
潮汐，小动物，样本内巧合。

需要心理学支撑

理解人为什么犯错。

传统金融学＝灯塔

提供价格理性的方向

相生相克

收益减去风险，还有额外的，不用承担风险的收益。 传统金融学定价理论往右边加了额外风险源。

四因子 = 规模+价值+大盘+动量因子

五因子 = 规模+价值+大盘+盈利水平+投资水平

异象用因子模型检验超额收益消失了。 so, 异象可能都和风险模型中的因子有关。 这样的策略也是有风险的。 行为金融的异象都要经过传统金融因子模型检验。看是否承担了风险。 通过风险因子检验后，还能超额，才算是公认的异象。

美国AFA 年会 中国CICF年会 中国金融学年会。 都有行为交易策略专题。

97个异象因子

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实战3： 如何应对大跌

2015千股跌停，配资杠杆，被监管清理泡沫。 2016熔断，股市政策设计导致的系统性风险。 2018质押平仓告警，民企扩张加杠杆融资。 如何应对？

股市最大风险：系统性风险，影响股价唯一风险。股价往一个方向偏离。 应对：空股指，对冲。买股+融券卖出。 卖空受限时，降低仓位。

非系统性风险，影响个股。 应对：多买反波动股票即可。（Portfolio Theory）可以组合分散，所以不能要求补偿收益（即不会被定价）

系统性风险来源：

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实战7 . 如何应对黑天鹅。

ST长生002680 疫苗黑天鹅。连续37个一字跌停。

1. 如果持有，第一时间果断离场。机构碰到地雷，坚决斩仓。

2. 跌停后连拉涨停。 如果有基本面，时反应过度的不涨。 如果无基本面，时恶意击鼓传花。类似羊群行为。

3. 黑天鹅往往波及无辜，可以补买同行业错杀股票。

4. 提前持有多只股票对冲个股黑天鹅的风险。

5. JFE 中国股票市场的市值与价值因素。市值因子排除最小的30%。小公司市值包括壳价值。长生就是这一区域股票。市值在全A，中小板，深A，剔除创业板，均为后20%。 排除后30%，这部分股票占市值的7%。

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实战4 . 预测短期大盘。

大部分时候，不可测。 特殊情况可以。

1. 利好利空政策出台。就有行业有一轮机会。 所以提前套现等政策，所以大盘会短期下跌。

2. 降息，降准，新钱利好。造牛市。

3. 污点事件，毒奶粉。 连带其他。短期影响整个大盘。利空

4. IPO, 股市利好，开IPO, 利空就关闭IPO. 国家逆周期调控工具。

5. 负面报道。中兴芯片案。波及IT 行业，中概股全线利空。

6. 周五，节假日。白天炒A，晚上炒美股。 金钱没周五，节假日。所以利空。影响大盘走向。 企业也学会了周五放负面消息。减少股民情绪。所以利空。

新信息。

分析师精力有限，所以把时间放到最有价值的信息上。 Journal of Financial Economics 2017 一家公司被分析师跟踪的强度可以用来预测公司价值。Nipun Capital 联合创始人。

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实战6 . 概念股炒作，怎么玩

比特币。

类似郁金香泡沫。2000年互联网泡沫。 新技术革命， 多数人不知其为何物。

比特币影响一种资产。 2000互联网泡沫影响了几乎整个市场。市场整体非理性上涨。

超大户能驾驭泡沫，并非跟随。而是制造泡沫。会迅速撤离。

Theranos由19岁的伊丽莎白 霍姆斯 2003年硅谷开业，血液检测。 Larry Ellison 风投德丰杰4亿投资，后被华尔街日报记者约翰 卡雷鲁揭露。

市场出现不合常识，量价齐生，可能是炒作。 斯坦福Charles Lee 如何在市场疯狂时保持理性。

高偏度资产

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实战5 . 如何对待 股权质押类资产

2018中，3526股，3496在质押。 30股无质押。

整体资金紧张，业绩下滑。

减少股权资产配置，比较理性。

空股股东累计质押数量占持股比例超70%的有772股 其中425股超90% 100股累计质押100%

6.14 摩恩电气股权质押违约。

获取信贷：资金紧张，投资杠杆，

1. 板块： 更多主板质押股跌破平仓线。创业板，336亿，5.3%；中小板1149亿，8.4%；主板2248亿，11.4%。

2. 行业： 房地产，医药，传媒，化工跌破平仓线的质押股权规模最大。435亿，417亿，351亿，252亿。 银行则没有。

3. 市值：小市值跌破平仓线。跌破平仓线的质押股权中，市值小于100亿的占比为40.1% 。A股市值小于100亿公司市值占比21.4%

4. 结果：80%的客户，追加保证金补仓，从而不会公告。如果难以补充保证金。一般通过场外抵押，和其他担保解决。

如何选资产？

 1. 了解股权质押比例，资金用户。选低质押比例。资金用途正当的。
 2. 关注投资标的。一旦消息，政策，利好就会频繁出现。考虑跑率。

属于经济下行周期，减少高风险资产配置。 对比同行业质押比例。 如果质押资金不投本公司股票。说明股价水分很大。 关注具体经营，比如急缺资金周转

资产横截面分析：不同股票，资产选择。

股权并购，因为股价有水分
现金并购，因为股价低估。
观察并购方式。

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实战1 茅台值得持有嘛？

茅台回顾：

1. 茅台3年，从170 翻5倍，790
2. 上市后，业绩持续增长
3. 历史有两次约6成下跌。

绝对价值评估分 宏观，中观（行业），公司，三个层次纵向，

1. 宏观：景气分析，政策评估
2. 中观：行业轮动（经济周期关系）分析，行业生命周期分析
3. 公司分析：财报分析，公司治理分析，公司估值分析。

相对价值评估：

1. 国内外，
2. 板块间的横向分析。
3. 上市与否
4. 价格相对值（市盈率，市净率评估）

专家的过度自信谬误。

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实战2 乐视网看基本面

平台+内容+终端+应用生态系统 3年从3元翻15倍，44元，欠款后，跌回3元 孙宏斌165亿接盘失败，然后全部计提坏账。 2014收绿城，2015收风险不明的佳兆业，随后意向投资金链危机的雨润集团。偏好高风险标的。 孙宏斌进入的价格与定增有吸引力。 符合融创风。 哪些是公司经营最大的风险。 风险与亮点同等重要。

乐视爆破原因：盈利现金流 信号：财报指标。

支撑股价的是基本面。 股价与基本面偏离是常态。 平常注意积累套路。

价格高估的典型特征：

1. 曝光度高
2. 分析师覆盖广。
3. 基本面预期良好。