张潇雨 经典金融 与 投资 1

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张潇雨，高盛股票分析师，私募+对冲基金创业。

WIND全A 1994 --- 2019 380 点到 3500点 年化9% 2005熊市 --- 2019 年化20%+

美股 1802 ---> 2012 1USD ---13，000，000 USD

1 . 市场 债券，黄金， 房产， 认知偏差：投资习惯源于年少记忆，十几二十几岁得投资产品印象。 美国大牛熊 日本大牛熊。

原油，企业债，CPI, 标普，定存，房市，黄金，沪深， 各品类 年度表现，无法预测 所以应该多元配置，分散不是为了风险，是为了覆盖回报。

2 . 工具

3 . 自我

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书： 股市长线法宝 赢得输家游戏 共同基金常识 约翰博格 掌握市场周期

行为金融学 商业经典案例课

黑天鹅 +反脆弱 塔勒布 周期 + 债务危机 霍华德 马克思 彼得林奇得成功投资 警惕股市狂跌 2017 A Century of evidence on trend-following investing AQR资本-Cliff Asness 尤金 法玛学生，有效市场理论，诺奖 67大类，29种商品，11个市场指数，15个债券，12种外汇 137年--》年化18% 扣除成本11%

Fama-French three factor

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普通投资者优势

1. 不用舍近求远：Closet Index Fund V.S Index + ETF +REITs
2. 没有同行压力。只做熟悉得，不追涨 .com 泡沫。

股市--》 选美博弈

劣势： 下注范围， 资金限制， 身份限制

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宏观不可知。

宏观趋势重要。 但是很难弄懂。影响因素太多，太复杂，成本极高。----》几乎不可知。 寻找低估的公司，容易的多。---》可知

凯恩斯做外汇期货，1920 压注英镑升值，做空法郎，马克，里拉。 被平仓出局。 1922-1929，有5年收益低于市场。 1930年代，Cambridge 国王学院，投入低估股票。价值投资。之后15年均9%。

宏观投资成功的索罗斯。 高质量信息。 1990英国加入德法欧洲汇率机制。英国，意大利，荷兰比利时，政府影响，保持货币对马克稳定。

统一德国加息防通胀，英国降息减缓衰退。有矛盾。 索罗斯得到德国央行施乐辛格确认，在乎自己的货币地位。 然后才做空里拉， 然后继续空GBP.

Big money thinks small by Joel Tillinghas 富达基金 研究公司产品，服务，消费者选择，竞争策略。潜在危机。

普通投资者： 投资期限，针对配置， 基金费用， 境外货币现金管理。

美林时钟：过于简化，宏观判断也很难。 衰退--债券 复苏--股票 过热--大宗商品 滞胀--现金

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风险

难以度量 长期资本管理1994，John Meriwether Robert Merton + Myron Scholes诺奖级研究

风险测量指标VaR, 压力测试，东京10级地震，美股暴跌30% 。 1995 43%， 1996 41% 波动小 波动小 最大亏损，单月-2.9% 1998年8.17，俄罗斯卢布贬值，暂停国债交易，暂停支付国债利息。而且有几十倍杠杆。 6-7个西格玛的事件发生了。

普通投资者， 不去想风险的概念，关注风险的结果。亏钱了，该咋办？如果跌了一半，怎么应对？无理由跌50%，很正常。

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全球市场配置。 先锋领航基金 1900-2009 16国家股市涨幅 和人均GDP, 没有关系 R2 = 0.04

1988-2009 19个发展中国家，市场涨幅和人均GDP 增长，相关性0.

资产升值 和 国家经济增长，没有必然联系。

全球化，NIKE 工厂在东莞，GDP增长，但是绝大部分利润，在美国公司。股价相关盈利能力。 标普500公司， 50%销售收入来自本土。 英国富时100，90多总部在英国，但是70%收入来自海外。 韩国三星90%收入在海外。占KOSPI200的30%.

2015年丹麦涨幅24%，爱尔兰涨幅17%，比利时涨幅13%

2016加拿大25%，新西兰19%，挪威15% 2017奥地利59%，香港36%，新加坡35%

本土偏好： 日本股市占全球7-8%，日本投资者配置60%资产。 美股市值占全球一半，美国投资本土资产80%

BlackRock -- 世界ACWI指数ETF-iShare(ACWI)

先锋领航基金- 世界全股市ETF (total world stock ETF) VT

问题：增加股票可以降低风险，加到一定数量（多少？）后，就无法再降低风险了。系统性风险。

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何时卖出股票？ 买入的理由不再成立。 买入应对是持续持有的，除非有更好的理由。

错误： 跌了，卖。 涨了多少，卖出。 个人投资，是个无限游戏。

找到了更好的投资标的。

同时避开1%的最好，1%的最差交易日，是可以收益更好的。 但是很难预测。

施洛斯法：永远满仓低估股票，2-3年换股。能赚钱，回撤也大。

塞思 卡拉曼（安全边际作者） 一半买股票，一半高抛低吸。适合猴市。熊市也不错。 上涨行情，收益有限。

趋势法。 行为金融学推荐方法。 底层逻辑是心理学。

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买股票很难，买指数基金，很方便。

绝大部分上市公司，都很烂。 1957--》1998 只有47家公司还存在指数中。 426家，被收购，倒闭，衰退。 74家存活公司，只有12家投资回报超过指数。 比例2.4%

1926-2015 25000家公司上市，只有4500家活着。80%消失了。

股票指数增长，往往事少数明星公司带动的。 2008,6.10-2018.6.10恒生市值11万亿--20万亿， 涨9万，4万亿俩字腾讯。

威廉 伯恩斯坦：1926至今，的所有回报，都来自于表现最好的100只股票。占4%

烂公司多， 很难选中好公司。 大公司也难以保持竞争力。 挑中了好公司，也难以坚持到好收益

放个股，买指数。

连续持有股票/基金15年，经历牛熊，不是做过山车嘛？

持有指数，不需要对冲风险，对冲全部风险，即对冲收益。

抄作业的麻烦是，出了问题，别人可以处理，而你不知道怎么办？

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好公司不是好股票

价格够低，才是。估值多少？打5折扣的价格，才考虑买。

择时-期待波动挣钱 便宜买-期待价值回归挣钱。

招行：2007 - 2017利润150亿--700亿，4倍，年化15% 每股净资产，增长4倍。 2007尾 23.5 走低到5块多。 2017年7月，回到24.

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市场不理性， 与抄底

Legg Mason Value Trust by Bill Miller 1991年起，连续15年战胜标普。

2007 花旗股价 50-60USD, 三个月里跌一半，Bill Miller 买入。 新一轮大跌。再次腰斩。 2009年3月， 1USD. don't catch a falling knife.

David Tepper 在 Allergan抄底失败。 Bill Ackman David Einhorn 所以他们是忽略了抄底接飞刀的比例控制？ 接飞到的比例和风险概率，该如何控制？

价值会回归，但是没人知道者需要多久。

巴菲特的绝技：

1. 保险公司浮存金。保费每天都有现金流。利息低，不用还。
2. 布法罗晚报，直接查收管理。

接市场的飞刀。比个股安全的多。 2008标普跌了37%， 1987。10.29闪崩，一天-23% 沪深300，中证500，极端跌幅50%

设定资产配置。 子配置里，选更好的指数品类。 避坑。 牛市冷静，熊市安抚 behavior coaching.

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主动管理不可信

美股10-15年，92%的经理无法赢过指数。 3-5年，85% 跑输大盘。 一年期限，主动跑赢大盘50% 了。

但是历史业绩是个坑。根据历史业绩追涨杀跌，不如随便任意基金坚持10年。

417只养老基金，1994-2003年8755个基金选择决定。 这个8000多个决定，没带来任何价值。投了钱收益降低。

彼得林奇，1977-1990，前半段25%，平均在4亿美元，后来，达到了100亿，收益1%

被动复制市场更好。

加拿大 turtle creek asset management 自己的free cash flow 估值，持有25个中型公司。 Chou fund 大涨年，业绩不好，但是分析好。投到翻倍股。 Mawer Fund 在calgary new canada fund , podcast 很好，博客好。 博客，年报分析好。可以学习公司的研究，估值。

主动基金公司， 内部抬轿子，牺牲一些基金，去培养明星。 上市公司和基金利益输送。

2016十大明星基金经理。1人转岗，7人离任。

如果特别突出，一定是承担了特别风险，使用错误方法，后几年均值回归是必然。

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交易成本

沪深300 0.5% 加托管， 年均0.8%-1%

先锋领航的标普500指数 VOO 年管理费0.02%， 年成本0.05%以内。

morningstar articles 752485 fund fees predict future success

中信建投 万3， 东方财富万2.5 东北证券万1.5

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投资心法

估值很难

弱者思维，买指数。 到达安全边际之前，等待。

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1. 长久组合。

书：为什么最周密的投资计划通常会失败 By Harry Browne

The Permanent Portfolio 资产配置 = = 25%stock 整体回报

• 25%bonds 稳定收益
• 25% cash 极端市场安全
• 25% gold 极端市场安全 回测1973-2017： 四等分策略 ：年化8.15%， 回撤12.42%， sharpe0.5 60/40组合 ：年化9.76%， 回撤29.69%， sharpe0.52 标普 ： 年化10.52%，回撤50.21%， sharpe0.43 每月再平衡。

全美四大 安硕（iShares） -- 安硕标普500ETF（IVV） + 黄金基金（IAU） 先锋（Vanguard） -- 先锋领航标普500ETF（VOO） 道富（State Street） -- 道富的黄金基金（GLD）， 富达（Fidelity） -- 富达标普500指数基金（FXAIX）

瑞士黄金基金（SGOL）

USD: 各大基金公司提供的美国3个月短期债券基金， 或者国债货币市场基金（参考代码：SHV、BIL、VGSH、SCHO 等等

调整潜力： 沪深300，中证500，恒生，中概股， 消费行业指数。

地理：中美。。。日本。香港。 资产配比可调。

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金融学理论如何实践。

理查德·塞勒 ：2017诺奖，人作为一种无法完全保持理性的动物，在进行经济和金融方面选择时: “禀赋效应”、“心理账户” 书：《错误的行为》

Fuller & Thaler Asset Management 1993 顾问 丹尼尔·卡尼曼

投资学、行为金融学、心理学， 利用人性的弱点来逆向投资。 两大错误： 对坏消息的过度反应， 和对好消息的反应不足， Question to research:

这种策略是该应用在个股上，还是整个市场大盘上？ 这种策略是只对股票这个资产有效，还是对各类资产都有效？ 所谓的过度反应和反应不足，是以多长时间为期限的？一天、一个月、三个月、一年？ 什么时候就算市场已经把信息全部消化了？你的卖出时点是怎么定的？ 还有，要不要做海外的配置，来降低地理风险？

提出假设 验证假设 : 回测够久，样本够多，完全覆盖。 参数优化 ： 对绝大多数行业都不管用，但是对比如房地产企业就特别管用；或者你发现利好消息减利空消息大于5的时候，统计学意义才更显著；或者你发现自己抓取信息的来源有些问题，需要调整新闻和消息的源头。 样本外检测 ： 有效的时间段分析。 实盘交易 ： 模拟盘+实盘

比特币，是保险。

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全天候投资策略（All Weather Strategy） 四种情况： 经济增长+，通胀- 经济增长+，通胀+ 经济增长-，通胀- 经济增长-，通胀+

简化版： （30%股票）美国大盘股：18%+美国小盘股：3%+其他发达国家股票：6%+新兴市场国家股票：3% （55%债券）+十年期美国债券：15%+三十年期美国债券：40% （15%安全抗通胀）+大宗商品：7.5%+黄金：7.5%

1973-2013 年化9.5% 回撤14.59% 波动率：8.24% sharpe:0.51

美国大盘股 Schwab US Large-Cap (SCHX) iShares Core S&P 500 (IVV) Vanguard Mega Cap (MGC) iShares S&P 100 (OEF)

美国小盘股 The iShares Russell 2000 Growth ETF (IWO) The Vanguard Small-Cap ETF (VB) The iShares Core S&P Small-Cap ETF (IJR) SDPR S&P 600 Small-Cap ETF (NYSEArca: SLY)

其他发达国家股票 Vanguard FTSE Developed Markets ETF (VEA) iShares MSCI EAFE ETF (EFA) iShares Core MSCI EAFE ETF (IEFA)

新兴市场国家股票 Vanguard FTSE Emerging Markets ETF (VWO) iShares Core MSCI Emerging Markets ETF (IEMG) iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM)

大宗商品 Invesco DB Commodity Index Tracking Fund (DBC) Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETF (PDBC) iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust (GSG) iPath Dow Jones-UBS Commodity ETN (DJP)

Rebalance 1m, 3m, 6m, 12m, 差别不大。 可以用偏离度作为调仓依据。

巴菲特： 90%标普500 + 10%现金。

https://www.schwabfunds.com/products/schx

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大卫 斯文森，

哈佛大学基金2008 370亿--260亿，-30% 偏股权，增加收入：风险投资和私募股权投资 = VC、PE和对冲基金 绝对回报（Absolute return，26%，这里主要指的是对冲基金）、 风投（Venture capital，18%）、 杠杆收购（leveraged buyouts，15%是私募基金的一种）

简化版理念：

第一，一个投资组合里应该有6种不完全相同的资产，但总体来说应该以股票为主。因为从长期来看，股票永远是回报最高的选择； 第二，投资者应该按照自己设定的时间频率来给组合进行再平衡，一般来说一年一次就可以； 第三，市场很难战胜。所以相对个股，投资那些低成本的指数基金是很好的选择。

配比： 美国大盘股： 20% ； 其他发达国家股票： 20% ； 新兴市场国家股票： 10% ； 三十年期美国债券： 15% ； 通胀保护债券： 15% ； 房地产信托基金： 20% ；

1973-2013： 年化 10.16% ；回撤 41.6% ；波动：10.68% ；sharpe: 0.46 。

常见的REITs基金 Vanguard Real Estate ETF (VNQ) Realty Income(O) HCP (HCP) Boston Properties (BXP) Digital Realty Trust(DLR)

《机构投资创新》Pioneering Institutional Investing 机构投资者 《不寻常的成功》Unconventional Success 个人投资者

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因子策略

3 factor ： 市场因子（beta）、规模因子（SMB）和价值因子（HML） 回报至少可以分解为三个部分，一个部分是市场的整体回报，也就是每只股票都会随大市上上下下波动带来的回报； 第二部分来自于规模，比如小公司的长期回报比大公司更好； 最后一个就是价值因子，说白了就是比较便宜的股票，长期收益比贵的股票好。 这里要提示一下，法玛说的这三个因子只能解释股市的一部分表现，而不是所有

1928—2007 年整体股市和法玛-弗兰奇三因子的风险回报比较（说明：横轴为资产的波动率，纵轴为年化回报率。SP的灰色圆圈为标普500指数，LV为大盘价值股，SC为小盘股，SV为小盘价值股，LG和SG为大盘成长股和小盘成长股。）

2015年: 3 factor + 盈利能力和投资水平

陶博士”，四因子： 1.低波动因子：要求上市一年以上的股票，新股的波动毕竟太大； 2.质量因子：需要基金持股3%和北向资金三千万以上，这就是说有专业人士用真金白银买了，还是内地与港资都在买，质地有一定保证； 3.动量因子：要求macd月线反转，以及股价接近一年新高，这样的股票处于上升趋势； 4.规模因子：优选次新股，因为次新的流通盘小，涨起来也不得了。

彼得·林奇，就以偏爱高增长的小盘股 巴菲特在意股价，所以他的超额回报就有一部分来自价值因子

六大公认因子： 规模因子：认为小盘股长期比大盘股回报要高一些； 价值因子：认为价格便宜的股票长期要比贵的股票收益高一些； 低波动因子：认为总体波动程度比较小的股票，长期比波动大的回报要高一些； 红利因子：认为高分红的股票长期会表现更好； 质量因子：认为质地比较好的公司的股票，长期回报会更好； 动量因子：认为过去一段时间股价表现比较好的股票，接下来表现会更好。

2013 AQR 五因子模型：市场因子、价值因子、规模因子、动量因子、质量因子可以超越巴菲特。 AQR论文 ？？：低波动因子长期看居然收益也能跑赢 国际主流因子基金。

因子投资风险：

因子有周期轮动。

REITs, 2008会跌掉一半。

使用CANSLIM为基础的模型，里面包括了老师课里提到的大部分因子。 不过，对于高波动率股票，如果其他各方面都符合因子特性，我也不是就不看好，而是使用期权的方式来投资，利用期权的不对称性，来截断亏损，让利润奔跑。

[henryliangt]

中国如何投资指数。

缺陷一：上证指数，全名上海证券综合指数，所以它天然就漏掉了在深圳证交所交易的那些股票

缺陷二：上证指数对于新发行的股票纳入期非常短。

缺陷三：上证指数采用的计算方法叫做全市值加权，而不是流通市值加权。2007年上市的中石油，这个公司，大部分的股份由国家持有，并不在市场上流通，换句话说，咱们能买卖的只是一小部分。但是上证指数会把整个公司的市值都计算进去，不管你实际能买卖的有多少。

缺陷四：作为一个全市场指数，也就是要包含在上交所所有上市公司的一个指数，上证指数几乎是“只进不出”的。 不淘汰。

沪深300指数代表的是沪深两市最大最好的300家公司

指数对比： 上证指数 200%+ 深证综指 280%+ 沪深300 320%+ 中证500 530%+

宽基指数

行业指数：消费行业指数、医药指数、军工指数或者养老指数 问题：你对这个行业，有没有超出平均水准的判断力呢？

策略基金 大成中证红利指数基金 景顺长城中证500低波动指数基金 申万菱信沪深300价值指数基金 嘉实基本面50指数基金

缺点：因子会轮动 低波动”，或者什么是“价值”、“质量”的理解都不同。

[henryliangt]

分批卖出

中证500指数历史市盈率的中位数是33倍左右，在25~40倍这个区间，市场的估值都是相对正常理性。 《指数基金投资从入门到精通》 三次大牛=88、91和83倍的市盈率

分批卖出的指标不只是市盈率一种，也有人看P/B、看点位、看自己的目标收益，甚至看技术指标等等。另外，除了相对位置之外，也要看看绝对数字

第一种是，对你原来卖出的那个指数进行加倍的定投。 注意，稍等，下降过程中，定投。 第二种选择，寻找一些新的指数投资。

分散化投资是投资领域里唯一的免费午餐。 马科维茨的现代投资组合理论

A 的期望收益是8%，波动率是12%； B 的期望收益是15%，波动率是30%。 那么你把A和B组合起来，是有可能得到一个收益12%，波动率15%的投资组合的。换句话说，假设你给这个组合加上杠杆，让它的波动率也到30%，它的预期收益是超过B的15%的； 同样，如果你把A加上杠杆，让它的波动率到15%的水平，它的预期收益是到不了12%的。也就是说，把A和B组合起来，会得出一个比单独持有A或者B都更好的选择，这就是分散化投资的魅力。

[henryliangt]

慢慢变富的耐心是最安全的

巴菲特身家的99.8% 是50岁以后积累的。 马云90%的身家是50岁以后挣得。

长江实业 1972-2018
46年5000倍 1972年得100元，今天50万。 生活中不断积累本金也很重要。

负复利：亏损会严重打击财富积累。 高风险投资可能是亏损100%。

[henryliangt]

书：Hedge Hog，Amaranth的故事 另一个主角： John Arnold Brian Hunter 对冲基金Amaranth 的天然气期货交易员 ，2005夏天凉爽，发电降温需求减少，天然气跌价。 2005年8月25号 Katrina飓风

2006年1月历史级别的暖冬，天然气需求下降，价格走低。 空近期，多远期。上杠杆。 8月新资金入局， 短期走高，长期下降。 巨亏。90亿变30亿，关门。

如果你因为偶发事件赚了钱，却把原因归结成了自己的能力，那么等待你的往往就是灾难。

第一个事前使用的方法是，在进行投资之前，你可以把自己的投资逻辑记录下来，以便事后根据结果对比分析。 第二个事后采用的方法，是及时止损，想清楚了再回来。

[henryliangt]

利益错位

分析师的佣金收入为主。 行业分析师需要和目标公司搞好关系。

本公司的分析师，工作套路是什么？

逻辑+数据

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场外因素

“The Big Short” by Michael Lewis 大空头 Michael Burry，斯坦福医院医生，1996些投资博客，2000年专职投资，100多万USD起家， 擅长价值分析，能找到冷门股票，2001-2002互联网泡沫破灭，回报55%， 16%， 2003，市场29%，他50%+ 管理6亿。

发掘了CDS, Credit Default Swap.是一个违约保险。 读完了CDS 上万页文件。 从2005年起，开始买CDS, 2006年 -18%，市场15% 2007年，天天被赎回，冻结基金， 2007年下半年，次贷危机爆发。 不会安抚投资人，不会妥协。 客户纷纷赎回。 2008年关闭基金。

独立决策力 约翰 保尔森 说， 对潜在的远期灾难进行了对冲。 保持场外赚钱的能力 熊市不会被迫卖出，

2007 一年赚167%， ， 2008年关闭基金。

[henryliangt]

投资股市，太容易买卖，诱惑多。

买卖房产，很难，所以持有期长，容易挣钱。

没什么可以做的时候，就什么都不做。

多元分散， 被动为主 降低成本 保持恒心 不懂不做