2022-02-21 Zhihu RSS

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知乎每日精选 2022-02-21

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PE｜美元基金如何做投资研究（行业篇下）

2022-02-16 13:16:09

上篇发出后收到了很多小伙伴的私信，交流观点的过程中认知也在不断迭代。后面计划有时间也写写具体到公司层面的分析逻辑，也欢迎大家分享自己的看法和观点

5. 产业链

1) 产业链组成及利润分布：通过梳理行业上中下游的构成及市场格局，能够快速了解各环节的利润情况，从而判断出行业中最有投资价值的环节。如咖啡产业链主要分为上游种植、中游深加工和流通、以及下游零售，其中上中游加价率近4x，且商业改造空间不大；而下游加价率超15x，因此咖啡的产业价值主要集中在下游环节

2) 产业链中各方痛点：分析上下游各参与方的痛点及核心诉求，能够判断出标的在产业链中的地位、替代难度及议价能力。若标的能够有效解决各参与方的核心痛点，则其大概率在整个供应链中处于链主的地位，掌握了整个产业链的定价权及利益分配权；反之，若标的所提供的附加值有限，则导致其毛利较薄

6. 竞争格局

1) 市场集中度：分析目前和未来成熟后的市场集中度能够帮助投资人判断现阶段行业是否具有投资机会。如之前美元基金很喜欢的B2B行业，市场空间巨大，动辄数万亿，且由于产、供、销分离，上下游行业极其分散，因此存在极大整合空间，这类长坡厚雪的赛道通常是美元基金认为的优质赛道（虽然后来各类原因导致B2B的发展并不那么尽如人意）

2) 行业发展阶段：通过分析行业的生命周期，能够判断行业的整体景气度及投资价值。如冻品行业中，速冻米面行业已进入增速较缓的成熟期，行业集中度较高，行业格局已相对稳定，后续增长主要依靠产品结构调整；而预制菜行业正由导入期进入高速成长期，行业集中度较低、渗透率和美日等发达国家存在较大差距，因此现阶段是比较好的关注节点

3) 对标成熟市场：通过借鉴成熟市场的经验，分析与成熟市场竞争格局的差异及其原因，能帮助投资人判断行业未来诞生大市值企业的机会，也能对现有创业公司的成长路径有所启示。如对于餐饮供应链来说，美国上游农业集约

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天使投资、VC 以及 PE 的区别是什么？

2022-02-16 13:15:14

在欧洲干了几年PE，目前又在募一个新的基金。我试着回答一下。

天使投资，VC和PE并列来比较区别是不准确的。PE，Private Equity是一个大的门类，特指投资的标的是Private（私人的）Equity（股权）。PE属于广义的Alternative Investment（另类投资），通常处于另类投资门类的监管之下，通常意味着投资标的具有低流动性或者高风险。

私人股权是有别于Pulic（公开）Equity（股权）的，后者意味着可以在政权市场进行直接和迅速的交易，前者则通常不可以。中文对Private Equity翻译为“私募”股权，似乎在引导读者认为这类投资的定义来源于它的募资方式而非它的投资标的，我认为是有歧义的。

依照私人股权作为投资标的的定义，所谓的天使投资，风险投资（VC），都属于私人股权投资的的范畴，以下都称为PE。

在PE这个大的范畴内，依据投资策略，又可细分为以下四类：

Leverage Buyout，即杠杆收购投资策略。在该交易中，通常使用财务杠杆

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4.为什么你回测没用(1)

2022-02-16 13:15:04

投资的一大误区是认为只要通过机械化复盘或者回测然后找到最优的参数和规则就能找到最优的投资方法。事实上这也是很多"量化投资培训"所教的东西，通过回测来寻找最优的投资思路。很可惜，在网上传授这样的回测研究方法错的离谱，原因可以理解为p-value hacking。

那么，什么是p-value hacking呢？我们先通过一个例子来讲讲什么是p-value：假设我们有一个人口数据分布，比如我们相信正常人分布都是在170cm左右，然后比170矮的人或者高的人的比例会随着离170cm越远从而越来越少。这个分布的形状，也许，我们可以通过一个钟型曲线的正态分布来描述，即用一个参数模型（parametric model）来表述人口的分布。这时，如果有个小A给我们一个关于人口的抽样数据中出现一个身高390cm的数据，那么这个数据，在我们假设的参数分布中出现的概率是多少呢？这其实就是390cm这个数据在已知模型下观测到的概率。

p-value is a measure of the probability that an observed difference could have occurred just by random chance.

好的，我们现在了解到了p-value就是在假设分布（或者说叫原假设）下的数据观测概率，那什么是p-value hacking?

要说明清楚p-value hacking。就还要搞清楚回测到底是在做什么。回测看起来只是在顺着一个个时间点模拟一个交易决策的流程，然后根据某些标准或统计量（比如平均盈利能力）来优化参数或者规则。我们可以通过 表示我们以上做的事情：把数据(data)丢给交易规

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在高盛 (Goldman Sachs) 工作是一种怎样的体验？

2022-02-16 13:14:57

Class of 2020

一直很想写下这个回答，下周就是参加工作两周年了，终于觉得准备好动笔记录一下自己踏上社会的第一份工作老东家。

入职之前就听说，GS是最强的M&A+trading powerhouse（现在在DJ的领导下多了consumer/fintech push）。记得刚拿到offer可激动了，那会儿我在一家金融科技公司实习，和老板说我不干了，去GS全职啦，之前在GS(Hull)做过的老板说，太妙啦，这就给你办离职手续哒！后来，在GS并没有呆自己以为会呆的那么久就离开了，离开后的第一周就买了GS的股票，还是有很深的感情，也很因为这份经历而开心的。

如果只用一个词来形容在GS工作的体验，我觉得是，珍惜羽毛。不光和在职员工交流，会互问Kerberos (后来很多个人账号名我都还用着Kerberos起名)，在金融行业工作很难身边没有曾在GS有过一段经历的人，说实话，我现在的公司组里最喜欢的同事就是一个GS 17年出来的前辈 (他那年恰逢911，我那年恰逢疫情，我们作为两个校招，都没有完整的orientation体验，也是很迷了)，那天我们一起吃午饭，发现他用了十几年我们组当时own的祖传代码xD，一下就觉得很亲切。因为GS强的人很多，同时并不是所有人都适合大机构，蛮多人做一两年就去买方了，之后职业生涯会经常打交道，因此保持谦逊的心态，多向前辈请教，多和同辈交流，好好工作，做出好的工作，让人觉得踏实靠谱，成为了我一大做人做事的原则，觉得是十分宝贵的收获。

还想借此机会谈谈GS的文化。GS是很宠小朋友的，培训好，ramp up时间也不短，离职前夕，我的领导知道我想尝试别的工作内容，给我安排了很多不同组的MD 1on1，那些MD们愿意从繁忙的会议中抽出时间挽留一个小Analyst，我部门的MD更是和我说想回部门给她发邮件就好，令当时的我诚惶诚恐，实在是印象很深的一件事。

GS当然不是没有缺点，但我不觉得是对任何人来说，不值得呆上一段时间的地方，尤其是对小朋

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微软收购动视暴雪会有垄断的风险吗？最后会被反垄断机构阻拦吗？

2022-02-16 13:13:58

并不是每一起跨国并购都需要中国政府批准，比如上周公布的Take-Two公司 127亿美元收购社交游戏巨头Zynga公司的交易应该就不需要中国政府批准。因为的Take-Two公司的主要收入来源《侠盗飞车》游戏因为过于暴力，不可能取得版号，所以并没有被引进国内，而Zynga公司主要运营的是Facebook上的社交网络上的社交游戏，Facebook也没有在中国运营，即便这两家公司在中国有一些诸如知识产权授权的收入，但都不会达到经营者集中审查的标准。 这个新闻公布后，作为律师，我倒是认为应该要审查。

一、中国政府审查的法律依据和标准是什么？

这虽然是两家美国公司直接的合并，但鉴于他们都是跨国公司，所以中国政府对于这个交易也需要进行审查。法律依据是《反垄断法》第21条：经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，微软和动视暴雪的交易要不要申报有两条标准，如果都符合，就应当申报：

1、两家公司上一会计年度在全球范围内营业额合计是不是超过100亿元人民币？

2、他们的上一会计年度，在中国境内的营业额是不是都超过了4亿元人民币？

二、微软和暴雪达到审查标准了吗？

微软和动视暴雪这两大巨头全球收入巨大，在国内营业额也十分可观。微软总裁2020年初称该公司每年来自中国的收入占总营收的1.

美国财政部长称考虑降低对中国的部分关税，为何会做出这一考虑？后续将如何发展？

2022-02-16 13:13:20

这个问题实在有点儿标题党了。

老实说，耶伦的回答就事论事，严丝合缝，非常的外交辞令（Diplomatic）。

主持人："Should they stay in place?"（我们该保留这些关税吗？）
耶伦："We are revisiting the phase one trade deal, and recognizing request to reduce tariffs in some area. So that certainly something is under consideration.（我们正在重新审视第一阶段贸易协议，并 认识到/Recognizing 在某些领域存在降低关税的 呼声/Request。 因此，这肯定是在考虑之中。

听起来，并不（完全）是观网所理解的意思。

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对华关税对美国通胀的影响

现在国内主流的声音（可能也包括美国国内一部分的声音）认为减免对华商品加征的贸易战关税将大幅缓解美国的通胀局势。这个想法可能简单化了，一厢情愿了。

根据2020 年 2 月 14 日实施的第一阶段中美贸易协议，美国对从中国进口的平均关税保持在 19.3% 的高水平。这些关税是 2018 年贸易战开始前的六倍多。这些关税涵盖了中国对美国出口的 66.4%。

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底盘调校究竟调的是什么？

2022-02-15 15:00:13

有人说“底盘调校是对汽车底盘工程师的灵魂之问！”

底盘调校是什么？为什么车企会不惜重金聘请外国专家进行底盘调校？奔驰偏向舒适，宝马偏向运动，而奥迪则是两者取乎其中，是调出来的吗？

下面让我们抽丝剥茧，看看什么是底盘调校？

发动机被人们比作汽车的心脏，底盘就可看作是汽车的骨骼，它涉及动力传动系统、行驶系统（主要包括车架、悬架、车轮）、转向系统和制动系统，底盘技术的好坏直接影响到汽车安全性、操控性、舒适性等，可谓牵一发而动全身。

一、什么是底盘调校

汽车底盘性能如木桶效应：没有经过调校的样车存在各种各样的短板，例如：过弯侧倾大、不足转向度大、弯道抓地力不足、制动点头大及冲击舒适度差等问题，无法让用户满意。底盘调校过程是补齐或平衡各项性能，增大性能“存水量”。

汽车要拥有优秀的底盘性能取决于前期基础结构设计、后期底盘调校工作和生产一致性控制三个方面。其中，基础结构设计性能贡献占比约

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2021年金融市场观察与思考－法律视角

2022-02-15 13:19:18

2021年，疫情还在继续，中国金融市场经历了许多大事件，真可谓百年未有之大变局。收到知乎寄来日历的时候，感慨一年时间转眼间就过去了。借年度交替之际，像以往那样，抽空写上一篇市场观察与思考。

1. 证券市场法治建设急速前行。从今年五洋债、康美药业等多起案件中都可以看出来，管理层加快相关法治建设的心态非常迫切。领导要求高，立法下猛药，司法出重手，导致许多案件当中中介机构要承担相当重的责任。会计师也就算了，毕竟在一线直接操作，连花瓶式的独董，也承担了上亿的责任，自然引发市场不少争议。责任这么重，相关的董责险并没有发挥应有的作用，又让人对中国保险市场有失信心。笔者觉得，真正的亮点在于对于实控人直接上了刑事责任。要知道，在中国民事司法中难以取证的问题，在刑事当中大都小事一桩。当这种追究刑事责任的情况越来越多后，证券市场相对而言会更加规范一些。至于证券欺诈民事责任的规则，也正在不断变化和完善之中。而且，追究民事责任，从原来的主板市场，慢慢扩大到新三板市场、债券市场、资产支持证券市场；从原来的处罚前置，到放弃处罚前置；从虚假陈述，会扩大到内幕交易、操纵市场。

2. 中概股问题凸显。今年的监管政策非常猛，以至于中概互联变成了中丐互怜，如果作时间的朋友，而不是作领导的朋友，大概率是没有及时逃出来，只能关灯吃面了。当然，猛药也是有副作用，所以2022年是否会纠偏，慢慢等着看。不过，中概股的问题还不止于此，还受中美两国关系影响。其实，中美证券方面存在一定的执法合作，在许多个案比如瑞幸案件中这种合作还是非常明显的，但是SEC以及PCAOB如果坚持要看审计底稿，那么在目前的环境下能否继续合作下去，还有待进一步观察。当然，也有可能不少上市公司会撤回来到香港上市，但相对而言，香港市场的规模较小，能不能容纳那么多家公司回来，能不能发挥同样的融资作用，还有待观察。

3. 证券市场“雪球”越滚越大。雪球作为衍生产品，开始在我们的证券市场流行。今年看起来，参与雪球产品交易的投资者应当比许多买基金的用户收益要高，因为波动有限，敲入与敲出都极少，参与者可以获取较高的固

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出国劳务在日本打工到底有多累？

2022-02-15 12:25:10

我是一个经济学学者，因为研究涉及现代奴隶制，所以最近读了一点有关日本技能实习生（研修生）的材料，写了下面这篇随笔。我不是什么专家，对去日本打工也没有任何身边的故事可以分享，但写完这篇随笔后，我觉得这里的信息，尤其是我介绍的这篇 Verite的调查报告，可能对未来考虑去日本以技能实习生身份打工的中国人会有帮助，所以特地把这篇随笔挂到这个问题下面来。

问题背景

今天的“一天一问”为什么会问这个问题，我先做一下解释。我准备写一本书《那个买卖活人的世界》，讲人身依附的经济学原理。这本书所关注的历史大多是百千年前的往事。但我想在书的最后一章，讲讲现代奴隶制，谈谈奴隶制在未来几十年复辟的危险。

奴隶制作为一种制度，它的核心特征是：雇主和中介直接或间接地依靠政府强权保障，侵犯劳动者退出劳动关系的权利。劳动者难以辞职、跳槽，于是任由雇主和中介欺凌。在现代自由雇佣制度下，政府不仅保障劳动者的退出权，还禁止劳动者主动和雇主签订限制自己退出权的合同。

自由雇佣制不是好好的吗？有什么人会想复辟奴隶制呢？

根源在国家间的贫富差距和人口失衡。未来几十年的世界，面临下面三个约束：

1）工业化国家出生率低迷，迫切需要来自低收入国家的劳务输入。

2）国与国人均收入差距依然悬殊。

3）因文化和政治原因，绝大多数国家都不欢迎低技术外国劳工定居、归化。

第一点意味着，富国不能把国门彻底关上。关上的话，它自己的经济受不了。第二点意味着，只要富国打开国门，贫穷国家就有很多人想要去打工。第三点意味着，富国会对来打工的人施加不平等条件。不施加不平等条件不行吗？不施加的话，要来打工的人那么多，难道都放进来吗？本国人会同意吗？设置人数限制？怎么限制呢？排队？摇号？排队和摇号就意味着有巨额利益白白被浪费掉了，何况全球范围的摇号压根就没法操作，大家都来

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波士顿咨询(BCG）的企业文化是怎样的，推荐应届生加入吗？

2022-02-15 12:20:31

属于读了Ph.D.，技术还算扎实那种，之前做了一阵子科技创业公司，行业震荡期当了逃兵，加入了BCG。在consulting干了一年半后，因为consulting的共性问题离开。目前在一家创业气质的基金当二级狗。想来题主问的是个经典问题，why consulting, why BCG。

简而言之，如果没有仕途或科研/技术的志向，consulting是应届毕业生接近最优的选择之一，BCG又大概是其中排名第一/top tier的选项。但在工作过程中，记得多问自己，现在的状态extrapolate五到十年，是不是你想要的。

题主既然问了这个问题，想来是不考虑仕途和科研这两条需要点情怀的路了。在此基础上，其实要自己回答这个问题很简单，你十年后想要的人生状态是怎样的？有没有达到这个状态更直接的路径？

如果没有，或者暂时没有答案，那么consulting，尤其是对于家境普通、本科\硕士毕业的同学，会是一个接近最优的选择。那么BCG会是consulting中我心目中第一的选择。但更重重要的是，在这期间一定要利用好这个平台，找到你的目标和路径，否则容易陷入“常青藤的绵羊”的状态，在更长的时间尺度上得到一个非常次优的选择。毕竟，这个时代在奖励敢于take risk的人。

对没有明确方向的应届生，这会是一个接近最优的选择

首先，BCG，或者tier1/tier2 consulting能帮你很好地衔接“学生如你”和"独当一面"。如果应届生陷入迷茫，大概率说明自己的专业领域和自己的专业技能水平至少一个出了问题，这也是我的情况。这种情况下，就不要骗自己，不必看知乎上各种劝退文说的长期问题来否决一个短期方案。

在最开始的至少半年时间，也就是所谓的investment期间（你的工资不来自项目，而是来自公司层面对你的投资），所有人都会对你很宽容，给你时间迅速学习作为一个顾问的hard and soft sk